O trilema.

Antonio Delfim Netto, professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento, escreveu hoje no VALOR ECONÔMICO sobre O TRILEMA. Boa Leitura!!!

Há muitos anos, os economistas reconheceram as estreitas relações que existem entre os regimes da taxa de câmbio e a autonomia monetária de cada país. Teorizando sobre situações-limite: 1) liberdade absoluta ou controle absoluto dos movimentos de capitais nas relações externas; 2) taxa de câmbio absolutamente flutuante ou taxa de câmbio absolutamente fixa; 3) liberdade absoluta ou constrangimento absoluto para que a política monetária atenda às condições econômicas domésticas e estabilize a economia; e 4) adicionando a hipótese que os agentes são absolutamente racionais e exploram qualquer oportunidade de lucro que possa ser apropriado pela livre arbitragem, pode-se demonstrar, logicamente, que a política econômica de um país não pode usar mais do que duas, das três primeiras condições expostas acima. Essa construção lógica constitui o famoso trilema que condiciona o exercício da política econômica.

Em outras palavras, ela pode incorporar:

1) Controle do movimento de capitais e câmbio fixo. Nesse caso, há plena liberdade para a política monetária perseguir os interesses internos do país. É claro que, nessas condições, a taxa de câmbio fixo é o preço relativo que equilibra o valor do fluxo dos bens e serviços exportados com os importados.

Se a taxa de inflação gerada pela política monetária autônoma for sistematicamente maior do que a do mundo, a taxa real de câmbio sofre uma valorização e, mais dia, menos dia, acumula-se um déficit em conta corrente que, quando as reservas de divisas se acabarem, exigirá uma desvalorização, com altos custos políticos para o poder incumbente e graves danos para a economia.

É exatamente esse custo que impõe limites à liberdade monetária. Em princípio, esse regime deve induzir a política monetária a perseguir uma taxa de inflação parecida com a do "resto do mundo". Trata-se do sistema construído originalmente no acordo de Bretton Woods, que, infelizmente, foi erodido pelo domínio do dólar como unidade de conta internacional e moeda reserva.

Ele deu aos EUA um privilégio exagerado, já pressentido por Keynes em 1943. Depois da crise dos anos 70 do século passado, quando os EUA desencarnaram o valor do dólar do ouro, o câmbio fixo transformou-se em anátema;

2) Liberdade de movimento de capitais e câmbio fixo. Nessa circunstância, o país não pode ter uma política monetária que cuide dos seus interesses internos. Para que haja equilíbrio no longo prazo, a sua taxa real de juros deve ser igual à taxa real de equilíbrio do "resto do mundo". Se a taxa de juros interna for maior do que a externa, a acumulação de reservas produzida pela entrada de capital precisa ser neutralizada pelo aumento crescente da dívida pública (e aumento do seu custo) e, no limite, será monetizada, criando as condições para a emergência de um processo inflacionário.

Se a taxa de juros real interna for menor do que a externa, haverá uma arbitragem inversa que, num prazo maior ou menor, consumirá as reservas de divisas e, cedo ou tarde, a taxa de câmbio (fixa) deve ser desvalorizada, criando as condições para a emergência de um processo inflacionário, e desequilibrará as finanças públicas e das empresas que usaram o capital externo para financiar-se;

3) Controle do movimento de capitais e taxa de câmbio flutuante. Nesse caso, pode-se ter uma política monetária interna que atenda aos interesses internos do país. A taxa de câmbio flutuante volta a ser o velho preço relativo, que equilibra o valor do fluxo de bens e serviços exportados com o valor do fluxo de bens e serviços importados;

4) Liberdade de movimento de capitais e câmbio flutuante. Nesse caso, a política monetária precisa manter a taxa real de juros interna igual à externa para construir um equilíbrio de longo prazo.

É claro que nenhum país pratica políticas econômicas com a "pureza" suposta na construção lógica do "trilema". Todos tendem a acomodar (de acordo com as circunstâncias que enfrentam dentro e fora do país e dos interesses do poder incumbente) uma combinação variável do movimento de capitais, do regime cambial e da liberdade da política monetária.

Assistimos isso agora no Brasil. Com três instrumentos de intervenção cambial, o Banco Central transformou o regime cambial. Temos hoje, praticamente, uma taxa de câmbio fixa. Trata-se de um mecanismo de "legítima defesa", justificado pela destruição interna causada pela supervalorização do real. Ninguém discute que a tendência do real é valorizar-se, se não por outras causas, apenas pela elevação do PIB per capita. No momento, essa tendência é ajudada pelas melhorias das relações de troca (enquanto durarem). O que se discute é a "supervalorização" causada pelo enorme diferencial das taxas de juros reais interna e externa.

O "trilema" não é apenas uma proposição logicamente deduzida. Pesquisas empíricas que vão se acumulando mostram sua relevância. Parece que não importa qual seja a combinação escolhida para nossa política econômica: é pouco provável que ela seja exitosa no longo prazo, se a taxa de juro real interna continuar três vezes maior que a externa...

O pêndulo da economia.

Recebi do Professor CARLOS PIO, o texto abaixo escrito pelo ILAN GOLDFAJN para o ESTADÃO edição de hoje. Boa leitura!

Outro dia pensei no pêndulo. Não naquele em que Galileu Galilei desenvolveu os seus estudos, mas sim no campo das ideias e da política econômica. O mundo já favoreceu o câmbio flutuante para depois fixar o câmbio, antes de voltar a gostar da flexibilidade do câmbio. A oscilação pendular ocorre também em outras áreas da economia. E atualmente?

Após a crise internacional, o mundo quer mudar. Observam-se novas medidas e ideias. Todos querem evitar nova crise de tamanha perda de riqueza, produção e emprego, como ocorreu. Acadêmicos estão debruçados em entender as causas do episódio e as lições para a frente. Autoridades querem atuar de forma a evitar excessos e bolhas, precursores da queda, e já atuam de forma diferente. Alguns analistas entendem a situação atual como um marco para a mudança de ideias e políticas econômicas. Mas quais serão as mudanças permanentes e quais não sobreviverão ao teste do tempo? Que tipo de mudança é benéfico e qual é simplesmente uma sobrerreação à crise?

Em vez de especular sobre a direção que as novas ideias e políticas podem tomar, aproveito para listar alguns aspectos de política econômica que me parecem que devam permanecer após o atual brainstorming (livre pensar é só pensar):

Crescimento sustentável é consequência de esforços árduos que levem a ganhos de produtividade, inovações, além de investimentos significativos, inclusive na qualidade da educação. Não há caminho fácil. O crescimento sustentável vai continuar precisando de um ambiente estável, sem inflação nem altos riscos soberanos (dívidas públicas altas), de forma a permitir enxergar o futuro longínquo, fundamental para implementar os projetos de longo prazo.

Inflação de demanda continuará existindo (assim como choques de oferta). Se houver mais demanda de mão de obra do que oferta disponível, o salário vai acabar subindo. Se a demanda de um bem é tal que a oferta não consegue acompanhar, haverá reajustes de preço. Excesso de demanda terá de ser combatido por alguma medida de contenção (fiscal, juros, crédito, etc.) que levará a alguma desaceleração temporária (enquanto dure o excesso) de demanda e nível de atividade.

Não há almoço grátis no combate à inflação. Todos os instrumentos utilizados para combater a inflação têm algum efeito colateral (além do próprio desaquecimento, que não é efeito colateral, é o próprio objetivo de arrumar a casa para o crescimento sustentado). Combater a inflação via subida de juros tem efeitos colaterais, encarece a dívida (não prefixada) dos devedores, em especial dos governos. Combater a inflação via medidas macroprudenciais, entendidas como medidas administrativas que afetam a quantidade e o preço do crédito, pode gerar distorções (setores mais afetados que outros) e desintermediação da economia (busca de canais não regulados de crédito).

A tarefa de combate à inflação é facilitada quando os que reajustam preços e salários acreditam numa trajetória benigna para o futuro. Quanto mais benigna a visão, menor será o desaquecimento necessário para combater uma determinada inflação. Os bancos centrais provavelmente continuarão no seu esforço de convencer todos do plano de ação, independentemente da forma como se medem essas visões (ou expectativas de inflação).

No médio e longo prazos, o juro nominal da economia vai ser tanto menor quanto mais baixa for a inflação da economia. Metas de inflação convergentes para o padrão internacional serão premiadas com juros nominais menores, importantes para ajudar desenvolver o financiamento de longo prazo.

A regulação em vários setores da economia continuará sendo periodicamente reavaliada. Certamente haverá um aumento de medidas de prevenção contra o crescimento exagerado de preços de ativos (como já vem sendo feito). Medidas macroprudenciais têm o objetivo de evitar bolhas e instabilidade financeira que as seguem. Provavelmente, crises iguais à do passado serão evitadas. Mas novas crises poderão surgir, vindas de causas ainda não imaginadas. A História demonstra que novas distorções aparecem e crises são recorrentes.

Controles de capital não serão a solução permanente para os desequilíbrios locais e globais. Independentemente do debate sobre a eficácia dos controles de capital (se há como evitá-los), excessos de fluxos terão de ser combatidos com as políticas macroeconômicas adequadas. Políticas fiscais relativamente expansionistas dos receptores terão de se ajustar (porque pressionam os juros para cima e demandam fluxos), assim como políticas monetárias expansionistas nos países exportadores de capital (porque reduzem juros e induzem saídas). Além disso, os fluxos também tenderão a fluir para os países que apresentem as melhores perspectivas de crescimento, não obstante as medidas de controle de capital.

O investimento total continuará sendo composto de uma parcela pública e outra privada. O investimento público continuará dependendo dos recursos à disposição do governo. O investimento privado continuará sendo essencial e fluirá para as jurisdições que ofereçam as melhores condições, entre elas o respeito aos contratos, regras claras e agências reguladoras com liberdade para trabalhar.

O pêndulo está em movimento, provavelmente haverá sobrerreação à crise. Algumas novas (e renovadas) ideias serão postas em prática, somente para depois serem descartadas. Outras (poucas) novas ideias serão consideradas boas práticas e incorporadas ao conhecimento coletivo, após serem postas à prova. Em seu devido tempo, serão criticadas e questionadas, talvez após uma nova crise futura. Mas há ideias e práticas que permanecerão valendo. Listei apenas algumas que me parecem gerais o suficiente para tal. Importante reconhecer quais são para evitar oscilar aos sabores da última crise.

Armínio Fraga na Folha de S. Paulo

Folha - Está emergindo um novo pensamento econômico pós-crise financeira?

Arminio Fraga - Acho cedo para dizer que temos um novo paradigma, provavelmente não. A economia vive se reinventando, se redescobrindo. A importância do crédito por si só não constitui aventura intelectual ou novidade. Vale salientar apenas que o uso de medidas nesta área deve ser claro no seu propósito e justificativa (genuinamente prudencial, ou seja, voltada para reduzir risco sistêmico).

O mesmo vale para regulamentações da conta de capital. Por exemplo, medidas prudenciais temporárias podem ser úteis para limitar a acumulação capitais de curto prazo, enquanto não são postas em prática políticas mais fundamentais que levem a queda relevante dos juros.

Olivier Blanchard diz que há muitos instrumentos de política econômica, mas que não se tem muita certeza sobre como utilizá-los. Isso não cria muita incerteza? Não creio que tenhamos tantos instrumentos assim, é preciso um certo cuidado. Os instrumentos prudenciais no fundo são apenas um e devem preferencialmente cuidar de questões de risco, enquanto a taxa de juros deve cuidar da inflação.

O ponto do Blanchard é que em certos momentos as combinações desses instrumentos podem variar, podem ser otimizadas. Quando os objetivos prudenciais e macro estão alinhados, não há grandes problemas, e a calibragem pode ser feita.

Na prática os governos em geral erram e se iludem quando trocam uma solução aparentemente mais cômoda no curto prazo pela introdução de distorções cujos custos não são óbvios, mas existem. Má alocação do crédito, por exemplo.

No Brasil há um ceticismo do mercado em relação à política econômica vigente. Quais os riscos desse cenário?

O mercado tem medo de que se utilizem medidas prudenciais para não ter que aumentar os juros. É um bom debate. Ou de que se entorte o crédito sem ser por razões prudenciais. Outro bom debate. Minha visão, que não é de hoje, sugere que o governo tem de reverter a expansão fiscal do ano passado e tomar cuidado com o crédito, especialmente com os bancos públicos. Portanto sou a favor do esforço fiscal e de medidas prudenciais.

Além disso, claro, a taxa de juros tem de ser a necessária para trazer a inflação de volta para a meta ano que vem. De qualquer forma, não vejo grandes mundos novos aqui, inclusive nada disso é necessariamente heterodoxo, no mau sentido. Os riscos são tentar atingir metas que são impossíveis no curto prazo, e tem a ver com pedir demais do Banco Central.

O estado falha e erra.

Um exemplo de como a intervenção do estado na economia pode ser não só inócua - como um obstáculo à prosperidade, esta nas páginas amarelas da VEJA desta semana. Trata-se do exemplo citado pelo Prêmio Nobel em 1993 em Economia o americano ROBERT FOGEL.

Comentando sobre o porquê o governo de BARACK OBAMA não está conseguindo criar empregos na quantidade desejada, ele responde: “O governo exagerou na abordagem keynesiana, despejando uma montanha de dinheiro em programas governamentais complexos e demorados, quando deveria ter apostado em estímulos mais diretos ao setor privado. Medidas como abater das empresas impostos relativos ao investimento na instalação de fábricas, ou o estímulo à redução dos juros praticados pelos bancos, teriam muito mais efeito do que o incentivo à compra de carros, por exemplo. A meu ver, essa iniciativa foi um enorme equívoco. Afinal, os americanos já possuem dois automóveis por família. E em cada uma delas contam-se em média, apenas duas pessoas com idade para dirigir.”

Krugman sempre é uma boa leitura!

Neste momento, os déficits não importam – o que todas as evidências comprovam. Entretanto, existe uma corrente de pensamento – o pessoal da moderna teoria monetária – que afirma que os déficits NUNCA têm importância, desde que os países tenham sua própria moeda.

Gostaria de concordar com esta visão – e não é uma briga que eu queira particularmente, uma vez que o perigo claro e presente para a política decorre dos pavões do déficit da direita. Mas para que isto seja registrado, não é bem assim.

A coisa fundamental que devemos lembrar é que as atuais condições – enorme excesso de capacidade na economia, e uma armadilha da liquidez na qual a dívida de curto prazo dos governos carrega um juro próximo do zero – um dia deixarão de predominar. Enquanto elas PREDOMINAREM, não importa de quanto o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) aumentará a base monetária, e portanto não importa que porcentagem do déficit será transformada em dinheiro. Mas isto também passará, e quando passar, as coisas serão muito diferentes.

Portanto, suponhamos que acabemos voltando para uma situação na qual os juros são positivos, de modo que a base monetária e as letras do Tesouro sejam mais uma vez substitutos imperfeitos; além disso, estamos a tal ponto perto do pleno emprego para que a rápida expansão econômica mais uma vez poderá nos levar para uma inflação. A última vez em que nos encontramos nesta situação, a base monetária estava em torno dos US$ 800 bilhões.

Suponhamos agora que nos encontremos novamente naquela situação em que o governo ainda registra déficits superiores a US$ 1 trilhão ao ano, ou seja, cerca de US$ 100 bilhões ao mês. E agora suponhamos que por qualquer motivo, nos deparamos de repente com uma greve dos compradores de títulos – ninguém está disposto a comprar títulos da dívida dos EUA, exceto a juros exorbitantes.

E então? O Fed poderia financiar diretamente o governo comprando a dívida, ou poderia lavar o processo mandando os bancos comprarem a dívida e depois vendê-la por meio de operações de mercado aberto; de qualquer maneira, o governo na realidade estaria financiando a si mesmo mediante a criação da base monetária. Então?

Bem, no primeiro mês, o financiamento aumentaria a base monetária em cerca de 12%. E no meu ambiente hipoteticamente normal, seria de esperar um aumento geral do nível dos preços (com algum atraso, mas isto não é crucial) mais ou menos proporcional ao aumento da base monetária. E o aumento dos preço, à primeira vista, elevaria proporcionalmente o déficit.

Portanto, estamos falando de uma base monetária que aumenta 12% ao mês, ou cerca de 400% ao ano.

Isto significará uma inflação de 400%? Não, significa mais – porque as pessoas encontrariam meios de evitar ficar com dólares na mão, elevando ainda mais os preços.

E poderia continuar, mas vocês entenderam: uma vez que não nos encontramos mais numa armadilha de liquidez, registrar grandes déficits sem acesso aos mercados de títulos é uma receita para uma inflação extraordinariamente elevada, talvez até uma hiperinflação. E o que quer que se insista em fluxos financeiros reais, em quem compra o que de quem, nada fará com que este ponto desapareça: se financiarmos os déficits com a criação de uma base monetária, alguém terá de ser convencido a ficar com a base adicional.

A esta altura, preciso dizer que NÃO ACREDITO QUE ISTO POSSA ACONTECER – os Estados Unidos estão muito longe de perderem o acesso aos mercados de títulos, e em todo caso ainda nos encontramos no território da armadilha de liquidez e provavelmente continuaremos nele por algum tempo ainda. Mas a ideia de que os déficits nunca sejam importantes, que o fato de termos uma moeda nacional independente pode fazer com que todo o problema desapareça, é alguma coisa que não compreendo.