Novas estratégias para a Política Monetária - Márcio Garcia.

 http://www.econ.puc-rio.br/…/trabalhos/files/190510_Valor_M…

The Monetary and Fiscal History of Brazil, 1960-2016.

Artigo do João Ayres, Marcio Garcia, Diogo A. Guillén e Patrick J. Kehoe na  NBER Working Paper No. 25421.

https://www.nber.org/papers/w25421.pdf

Tripé macroeconômico.

Para reflexão, a dica do Professor Márcio Garcia no VALOR ECONÔMICO.

Em suma, o abandono da agenda de reformas microeconômicas estruturais e, gradativamente, do tripé macroeconômico, vem transformando nossa política econômica num Frankenstein, no qual cada novo pedaço adicionado gera mais dano colateral do que benefício.

Qual a chance de retornarmos ao bom caminho que trilhamos até 2005? Infelizmente, muito pequena. Ao contrário de Lula, treinado no mundo sindical na busca de resultados concretos, a presidente Dilma é herdeira de ampla bagagem ideológica da esquerda pré-queda do Muro de Berlim. Além disso, nossa confortável situação atual, inclusive com quase US$ 400 bilhões de reservas internacionais, é muito distinta do abismo de 2002. A política econômica atual é a da presidente. Não é provável que venha a sofrer grandes modificações.

Esterilização cambial expansionista.

Postado no CORECON RJ artigo de Márcio G. P. Garcia, Ph.D. por Stanford, professor do Departamento de Economia da PUC-Rio sobre a situação do câmbio, publicado originalmente no VALOR ECONÔMICO.

As compras de reservas cambiais via intervenções esterilizadas têm recebido várias críticas, inclusive minhas. O custo de manter mais de US$ 320 bilhões de reservas é de mais de R$ 50 bilhões: cifra que supera, por exemplo, toda a economia que o governo prometeu fazer no orçamento deste ano. Além disso, intervenções esterilizadas, nas atuais circunstâncias, têm efeito apenas temporário de depreciar a taxa nominal de câmbio. Para terem efeito permanente, é preciso que o Banco Central (BC) siga comprando, aumentando o já elevadíssimo custo das reservas.

A suposição usual entre economistas é de que as intervenções esterilizadas não alteram a demanda agregada. No primeiro passo de uma compra esterilizada de câmbio, o BC compra os dólares com reais, aumentando a base monetária. No segundo passo, o BC recolhe os reais que emitiu com a venda de títulos públicos. Assim, a compra esterilizada de câmbio induz uma troca de dólares por títulos públicos no portfólio do setor privado, sem emissão de moeda. Não haveria nenhuma razão para que a demanda agregada se expandisse.

Em contraposição a essa suposição usual, argumento, em artigo acadêmico recente ("Can Sterilized FX Purchases under Inflation Targeting be Expansionary?", Texto para Discussão nº 589, Departamento de Economia da PUC-Rio) que é provável que as compras esterilizadas de câmbio que vêm sendo conduzidas pelo BC venham tendo, sim, efeito expansionista sobre a demanda agregada e, consequentemente, sobre a inflação. Tal efeito adviria da forma como são conduzidas as compras esterilizadas no regime de metas para a inflação.

Na descrição acima, a compra esterilizada de câmbio não produz nenhuma emissão monetária; apenas troca os dólares por títulos públicos. No entanto, no regime de metas para a inflação não é bem assim que ocorre a esterilização. No segundo passo, quando o BC troca por títulos a moeda que havia emitido para comprar os dólares, ele o faz até o ponto em que se restaura a taxa Selic fixada pelo Copom, o que não necessariamente assegura a recompra de toda a moeda que havia emitido. Caso a demanda agregada tenha crescido, e com ela, a demanda por moeda, a taxa de juros será restabelecida antes de se recomprar toda a moeda emitida. Em outras palavras, a esterilização tal como normalmente conduzida pelos bancos centrais, que mantém inalterada a taxa de juros, pode acabar expandindo o estoque de moeda.

Mas por que a demanda agregada aumentaria? Basicamente, por que os fluxos de capitais recentes para a economia brasileira têm sido destinados ao financiamento de gastos de consumo e investimento do setor privado, em vez da compra de títulos públicos. Uma forma de pensar o efeito é que os fluxos de capitais constituem uma arbitragem entre as altas taxas internas de financiamento e as baixas taxas prevalecentes no exterior. A maior quantidade de crédito a taxas mais baixas expande a demanda agregada. Simplesmente repor a taxa de juros que vigorava antes dos fluxos não é neutro em termos de estimular a economia. Embora os juros voltem ao nível inicial, as compras esterilizadas de câmbio estarão associadas a uma expansão monetária líquida. A maior oferta monetária se igualará à nova e mais alta demanda por moeda, gerada pela combinação da mesma taxa de juros com um nível mais elevado de produto nominal.

Uma forma alternativa de interpretar tal efeito, colocando-o em um arcabouço tobiniano de equilíbrio de portfólios, me foi sugerida por alguns economistas. A compra esterilizada de câmbio aumenta, no portfólio do setor privado, a participação dos títulos públicos. Para induzir tal mudança de portfólio, é necessário alterar os rendimentos relativos dos ativos, tornando mais alto o rendimento dos títulos públicos (a taxa Selic) em relação aos demais. Como o BC atua para manter inalterada a taxa Selic, são os rendimentos dos demais ativos que devem cair, o que é equivalente a aumentar o preço dos demais ativos. Ou seja, frente à intervenção esterilizada, os agentes privados tentam recompor seus portfólios originais, aumentando a demanda pelos demais ativos, o que eleva o preço destes, aumentando o Q de Tobin, assim expandindo a demanda agregada.

Segundo a interpretação acima, a esterilização do fluxo de capital estrangeiro que vem aproveitar os altos juros dos títulos públicos brasileiros não produziria o efeito expansionista, porque, nesse caso, haveria um aumento da demanda externa por títulos públicos. Quando aumenta a demanda estrangeira por títulos públicos, a maior oferta de títulos públicos resultante da esterilização não teria o efeito de alterar os rendimentos relativos dos diversos ativos da economia. Já o fluxo que vem para financiar gastos do setor privado - incluindo não só crédito externo, mas também investimento direto, compras primárias ou secundárias de ações e outras formas de financiamento - geraria o efeito expansionista.

Os números da economia brasileira em 2010 parecem corroborar a importância do efeito expansionista das intervenções esterilizadas. A base monetária aumentou 25% (R$ 40 bilhões), enquanto as operações de esterilização compraram o equivalente a R$ 80 bilhões de reservas cambiais. O crédito tornou-se muito mais farto e barato, fazendo com que o governo recorresse às medidas macroprudenciais para deter o crescimento da oferta de crédito.

Em resumo, as intervenções esterilizadas não só são muito caras e pouco eficientes em deter a apreciação cambial como também expandem a demanda agregada, tornando ainda mais dura a tarefa do BC de cumprir a meta de inflação. Está na hora de repensar tal política e voltar a contemplar uma consolidação fiscal de longo prazo.

* Agradeço a Eduardo Loyo e a Samuel Pessoa por terem me alertado para essa interpretação alternativa do efeito expansionista das intervenções esterilizadas.