Por que os juros caíram?

Hoje, na FOLHA DE S. PAULO, Samuel Pessoa, discorre sobre a queda na taxa de juros. 

Desde agosto de 2011 a taxa básica de juros reduziu-se em 5,25 pontos percentuais. A queda para valores próximos aos praticados nas demais economias representa o último passo que falta para que a estabilização macroeconômica da economia, iniciada com o Plano Real, em 1994, se complete.

A questão que se apresenta é sabermos os motivos que motivaram essa queda e, a partir desse diagnóstico, investigar se a queda será perene ou se será revertida à frente. Minha avaliação é que a queda da taxa básica de juros desde agosto de 2011, apesar de ser fato auspicioso e longamente esperado por todos, é sintoma de perda de produtividade e dinamismo da economia.

Se as condições que produziram a perda de dinamismo persistirem, a queda terá sido perene. Caso contrário, poderá haver em algum momento forte ciclo de alta de juros.

Intuitivamente associamos juros básicos elevados às situações de risco e de desempenho ruim da economia. O motivo é que durante muitas décadas a taxa de juros era instrumento utilizado para estabilizar o setor externo da economia.

Explico-me: o país tinha uma grande dívida externa e apresentava dificuldade para financiar a rolagem dessa dívida. Os investidores previam que, por conta dessa dificuldade, haveria uma forte desvalorização do câmbio, que faria com que sua riqueza aplicada no Brasil, medida em dólar, se desvalorizasse muito. Respondiam, portanto, tentando retirar sua riqueza do país.

Para contrabalançar, os juros domésticos elevavam-se para compensar os investidores pelo risco percebido de desvalorização e, portanto, "convencê-los" a não transferir seus recursos para fora do país.

Ou seja, mesmo em momentos em que a inflação não estava em elevação, os juros podiam subir. Esse mecanismo foi claríssimo no primeiro mandato de FHC antes da alteração do regime cambial, em razão dos diversos choques externos experimentados pela economia. Minha avaliação é que, desde 2004, quando o regime de política econômica implantado no segundo mandato de FHC consolidou-se no primeiro mandato de Lula, a taxa de juros deixou de oscilar em razão dos riscos percebidos de perda patrimonial e passou a responder aos excessos de demanda sobre a oferta da economia.

Na linguagem da profissão, diz-se que desde 2004 a taxa de juros passou a responder aos fundamentos do mercado de bens e serviços.

Por que motivo o juro real foi tão elevado entre 2004 e 2010? Minha resposta é que esse foi um período em que a demanda agregada -a soma de consumo e investimento- cresceu a taxas superiores à taxa de crescimento do produto, gerando uma situação de permanente excesso de demanda que pressionava preços e mantinha a inflação permanentemente elevada, o que requeria a subida dos juros para esfriar a economia e combater a inflação.

Se é verdade que esse foi um período de forte avanço do consumo (de 2004 a 2010 o consumo cresceu 5,5% ao ano para uma expansão do produto de 4,3%), a alta do investimento no mesmo período, de 8,7%, foi ainda maior. No período mais recente, de 2010 até 2012, o avanço do consumo continuou sendo superior ao crescimento do produto, mas expansão do investimento ficou abaixo: 4,6% ante 4,4% anuais.

Assim o fraco crescimento do investimento, aquém do produto, contribuindo para reduzir a demanda, explica a redução dos juros domésticos desde agosto de 2011.

Esse processo de juros em baixa deve persistir por mais uns trimestres: a projeção no Ibre-FGV é que o investimento continue crescendo aquém da produção ao menos no quarto trimestre de 2014, quando deve registrar o sexto trimestre seguido com crescimento negativo.

A questão é: os juros subirão se e quando o investimento voltar a crescer fortemente? Há duas possibilidades para que não ocorra a subida dos juros.

A primeira é que, com o retorno do investimento, a poupança doméstica cresça na mesma medida, de forma a não ser necessário recorrer à elevação da poupança externa para financiar a elevação do investimento.

A segunda é que a política econômica aceite uma elevação da absorção de poupança externa e, consequentemente, uma valorização do câmbio, quando o investimento retornar. Isso terá consequências não triviais para a indústria.