PIB 2012: 1,8%?

Leio no UOL o ex-presidente do BACEN Gustavo Loyola comentando sobre o PIB 2012. 

Após dois semestres de baixíssimo crescimento, a economia deve apresentar números bem melhores nos próximos meses, acredita Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central e sócio da consultoria Tendências.

No entanto, afirma, gargalos como infraestrutura ruim e falta de mão de obra qualificada devem impedir que o país cresça a taxas acima de 4% no longo prazo.

Folha - A economia vai engatar no segundo semestre?
Gustavo Loyola - Sim, existe um estímulo monetário bastante grande e alguns estímulos de redução de impostos. Como o mercado de trabalho está bem, não vejo porque a economia não vá apresentar números muito melhores neste semestre. O número que vai ficar feio no final é o crescimento do PIB, que fechará em 1,8% ou menos. Mas esse número, como é uma média do ano, tem muito de história passada.

E a partir de 2013, o PIB volta a crescer a taxas maiores?
Depende do cenário internacional. A gente pode entrar numa gangorra [oscilar entre taxas altas e baixas] se formos para um crescimento muito acima de 4% ano que vem. Eu acho que se ficarmos em 4%, ou um pouco abaixo disso, é possível manter essa taxa de crescimento na média ao longo de 2013, 2014.
No longo prazo, a gente já começa a ter um pouco mais de dificuldade, por causa da oferta apertada de mão de obra, dos problemas de infraestrutura. Se a oferta não acompanha o crescimento, você cria gargalos que acabam eles mesmo servindo de obstáculo ao crescimento.

Há espaço para o país crescer a taxas maiores, como em alguns anos do governo Lula?
Mesmo com o efeito positivo da forte valorização das commodities, nunca chegamos à capacidade de crescer de forma sustentada acima de 4,5%. Os anos em que isso aconteceu foram períodos de recuperação cíclica.

O ciclo de reformas [dos anos 90] elevou nossa capacidade de crescimento de 3% para mais de 4%. Uma melhora substancial, mas não tornou o Brasil uma China. Só que o efeito dessas reformas se dilui no tempo. São necessárias novas reformas que aumentem o investimento.

O que o governo não deve fazer para acelerar o crescimento no curto prazo?
É preciso preservar o regime de metas de inflação. Ele ajuda a manter a inflação baixa e reduz as incertezas sobre o futuro, o que é fundamental para gerar investimentos.

A taxa de juros deve cair mais?
Tem espaço para corte até 7% [hoje a Selic está em 8%]. Há risco para a inflação, mas é difícil interromper a queda, pois não há muita certeza sobre se o pior da crise passou.

Juros em queda, mas não tanto.

Gustavo Loyola, doutor em economia pela EPGE/FGV, foi presidente do Banco Central e é sócio-diretor da Tendências Consultoria Integrada, em São Paulo. Escreveu este artigo especialmente para o VALOR ECONÔMICO de hoje.

A taxa real de juros "neutra" continua em queda no Brasil, avaliam os participantes da oportuna pesquisa realizada pelo Banco Central (BC) entre os agentes de mercado. Em relação à pesquisa anterior - realizada em outubro de 2010 - a média da taxa reportada pelos respondentes caiu de 6,55% para 5,43% ao ano, com 88% dos participantes acreditando que esta taxa caiu nos últimos dois anos, o que sugere que, gradualmente, a taxa de juros de equilíbrio doméstica está convergindo para padrões internacionais.

Contudo, essa boa notícia pode indicar que o BC vem sinalizando uma política excessivamente expansionista para os próximos meses, o que dificultaria o cumprimento da meta inflacionária em 2012 e 2013.

A taxa real de juros "neutra" pode ser conceituada como aquela em que o hiato do produto converge para zero, ou seja, em que o Produto Interno Bruto (PIB) observado se iguala ao PIB potencial que é consistente com a manutenção da estabilidade da inflação ao longo do tempo.

A taxa neutra é influenciada por vários fatores macroeconômicos e não se mantém constante no médio e longo prazo. Entre esses fatores, podem ser citados os choques de demanda e de oferta que tenham certa duração, além de mudanças nos fundamentos econômicos de longo prazo. Adicionalmente, numa pequena economia aberta com liberdade de fluxos de capitais, a taxa neutra é influenciada pelas condições macroeconômicas internacionais.

O economista Alan Blinder, em seu conhecido livro "Central Banking in Theory and Practice", desaconselha o uso da taxa real neutra como base para uma regra mecânica de política de juros pelos bancos centrais, preferindo que ela seja vista mais como um conceito teórico útil para a reflexão sobre política monetária. Isto porque se trata de uma taxa não observável e cujo valor não pode ser estimado com precisão. Ainda assim, sua estimativa é importante para os bancos centrais, auxiliando-os a avaliar, a cada momento do tempo, se a política monetária está sendo contracionista ou expansionista.

No momento em que escrevo este artigo, a taxa de juros real projetada pelo mercado para os próximos 12 meses é de aproximadamente 3,7%, considerando a expectativa de inflação de 5,28% divulgada pelo Boletim Focus. Esse número parece indicar que a política monetária é neste momento francamente expansionista, considerando que é muito inferior à média das opiniões sobre o nível da taxa "neutra" no Brasil (5,43%).

Considerando que o BC brasileiro opera no regime de metas para inflação, há que se indagar o porquê dessa aparente política expansionista, numa conjuntura em que as expectativas de inflação se mantêm acima da meta de 4,5%.

Há pelo menos três hipóteses, não mutuamente exclusivas, a considerar: a) o mercado superestima a taxa real de juros "neutra", que se situaria abaixo dos 5,43% indicados na pesquisa; b) por alguma razão, as expectativas de inflação dos agentes de mercado para os próximos meses estão "infladas"; c) o BC trabalha com uma convergência mais lenta para o centro da meta, o que significa tolerar uma inflação ao redor de 5% em 2012.

A primeira hipótese - superestimativa do nível da taxa de juros real neutra - não pode ser descartada, tendo em vista a já mencionada impossibilidade de estimação de seu valor exato. De toda sorte, os dados da pesquisa realizada pelo BC permitem concluir que apenas um número muito pequeno de participantes estima a taxa neutra abaixo dos 4%.

Esse fato sugere que a possibilidade de o BC não estar, no momento, com uma política monetária expansionista é relativamente baixa, a julgar pela comparação entre os juros observados no mercado e a taxa neutra estimada. Dito de outra forma, os dados podem sugerir que a estimativa própria do BC sobre a taxa neutra situa-se em patamar significativamente inferior à dos agentes de mercado.

Quanto às estimativas da inflação futura, obviamente existe também a possibilidade de que elas estejam superestimadas, vis-à-vis as expectativas do próprio BC. Embora o mercado antecipe a queda das taxas mensais de inflação nos próximos meses, a convergência para a meta de 4,5% não é esperada pela maioria dos respondentes da pesquisa Focus, valendo notar que tanto a curva de juros de mercado como a própria Focus antecipam a necessidade de retomada da alta da taxa Selic no final deste ano ou no início de 2013 para evitar a alta da inflação no próximo ano.

Finalmente, há a possibilidade de o BC estar aceitando uma convergência mais lenta para o centro da meta, seja para evitar uma queda mais forte no crescimento da economia, seja para criar um "colchão" para absorver um choque negativo, na hipótese de agravamento da crise de endividamento na zona do euro.

De todo modo, os resultados da pesquisa sobre a taxa real de juros neutra parecem corroborar a ideia de que o BC vem aceitando um risco maior de a inflação se situar acima do centro da meta, pelo menos nos próximos dois anos.

O regime de metas para inflação agoniza

Gustavo Loyola, doutor em economia pela EPGE/FGV, foi presidente do Banco Central e é sócio-diretor da Tendências Consultoria Integrada, em São Paulo, escreveu hoje no VALOR ECONÔMICO que “o regime de metas para inflação agoniza”.

Com a surpreendente decisão de reduzir os juros em meio ponto percentual, o Banco Central subverteu alguns princípios basilares do regime de metas para inflação. Esse regime, como se sabe, implica que o BC, embora possuindo autonomia operacional em relação aos agentes políticos, tenha “discricionariedade limitada” na política monetária. A limitação na discricionariedade do BC vem não apenas da própria meta numérica — que deve ser observada pelo BC, embora não seja por ele fixada — como também da transparência de que deve se revestir a execução da política monetária. Por isso a importância da “ritualística” das reuniões pré-agendadas do Copom, da divulgação periódica das atas dessas reuniões e dos relatórios de inflação, do comparecimento regular dos dirigentes do BC ao Congresso, etc. No regime de metas, domina o pressuposto básico de que as expectativas são importantes e que cabe ao BC coordená-las, utilizando meios de comunicação transparentes.

Ora, na decisão da semana passada, quase nada disso foi observado. O BC surpreendeu o mercado, de forma mais ou menos gratuita. Não se configurava uma situação excepcional em que o BC pode (e em algumas vezes deve) surpreender ou se contrapor às expectativas de mercado. Ao contrário, as expectativas sobre a decisão do BC estavam “ancoradas” na manutenção dos juros, o que se alinhava com toda a comunicação anterior, formal ou informal, do BC com os agentes econômicos. Nada indicava que o Copom tivesse como cenário básico um choque desinflacionário vindo do exterior que demandasse o imediato afrouxamento monetário no Brasil.

Longe disso. Não apenas os números, efetivos e projetados, da inflação doméstica continuavam muito fora da meta, como também a tônica das manifestações do BC levava a crer que sua visão do balanço de riscos colocava ainda peso maior no risco inflacionário, a exigir, portanto, uma política monetária relativamente mais apertada. Vale ressaltar, a propósito, que a recente decisão do Copom foi a primeira vez, no regime de metas, que o Comitê reverteu o sinal do movimento dos juros de uma reunião para outra, sem um período transicional mínimo.

A desobediência à ritualística mínima é sinal de que tal regime não mais será observado na prática

De forma inusitada, aliás, quem fez um esforço de coordenar as expectativas foi a própria presidente da República que, na véspera da reunião do Copom, admitiu a possibilidade de redução das taxas de juros, a partir do aumento da meta fiscal para 2011.

Lastimavelmente, a manifestação da presidente, antecipando o corte das taxas, acabou por lançar dúvidas sobre a autonomia operacional do BC, pressuposto fundamental para o funcionamento do regime de metas para a inflação.

Portanto, a derrubada dos juros acabou por ter consequências muito além de seus efeitos sobre a inflação e as expectativas. A desobediência à ritualística mínima do regime de metas inflacionárias pode ser entendida como sinal de que tal regime não mais será observado na prática, já que o BC teria adquirido “discricionariedade ilimitada” ou, na hipótese pior, teria deixado de ser operacionalmente autônomo na execução da política monetária. Em ambas as situações, as consequências da decisão do Copom sobre a funcionalidade do regime de metas no futuro são graves, mesmo se “ex-post” a avaliação prospectiva do cenário macroeconômico pelo BC vier a se mostrar correta.

Adicionalmente, não sendo bastante o atropelamento das expectativas pelo BC, o cenário com o qual a instituição justifica o corte da taxa de juros se mostra muito pouco provável, embora, evidentemente, não se possa atribuir a ele uma probabilidade igual a zero.

O longo comunicado divulgado pelo BC após a reunião do Copom menciona como razão principal para sua decisão a “substancial deterioração” do cenário internacional que manifesta viés desinflacionário “no horizonte relevante”. Essa piora do ambiente externo, na visão do BC, intensificará o processo em curso de moderação de atividade doméstica, o que melhora o balanço de riscos para inflação, ajudado ainda pela revisão do cenário da política fiscal. Assim, o corte de juros seria uma forma de mitigar tempestivamente os efeitos de um ambiente global mais restritivo.

Ocorre que esse não é o cenário mais provável. Embora se possa esperar crescimento muito modesto das economias desenvolvidas em 2012, tal cenário não deve provocar efeitos desinflacionários relevantes sobre o Brasil, onde a demanda doméstica sustenta a atividade econômica. Além disso, a moderação na atividade hoje observada ainda é muito leve para trazer a inflação de volta a um patamar compatível com a meta de 4,5% em 2012. Por sua vez, com relação à “revisão do cenário fiscal”, a proposta de orçamento para 2012, divulgada no mesmo dia da decisão do Copom, deveria levar o BC a ser mais conservador na política monetária e não o contrário, pois prevê queda relevante do superávit primário em relação ao ano anterior (2,5% contra 2,9%).

Pelas razões acima apontadas, o regime de metas para inflação encontra-se num momento crítico no Brasil. È uma triste constatação, principalmente porque, da chamada “tríade” da estabilidade macroeconômica resta pouco: o câmbio é cada vez menos flutuante e a política fiscal, cada vez menos superavitária.

PREVISÕES DO PIB 2010!

Na página da blogueira MIRIAM LEITÃO, em 10/03/10, a informação de que para o economista Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central, o Brasil vai crescer 5,5% em 2010, mas a taxa não deve se repetir nos próximos anos. Em 2011, o PIB (conjunto de bens e serviços produzidos no país) pode registrar aumento de 4%, o que estaria mais próximo de um crescimento sustentável. - Não acho que o Brasil possa crescer de forma sustentada nessa taxa de 5,5%. Para isso, teria de aumentar a capacidade de investimento e de poupança, que só são possíveis com a melhora nas contas e a realização de reformas - explica o sócio da consultoria Tendências.

A ECONOMIA REAL DE LOYOLA

Cheguei a pouco da empresa e hoje, último dia de AGOSTO/2009, neste meu 350º post não poderia encerrar o mês sem publicar um artigo do colega GUSTAVO LOYOLA, que também é da nossa FGV, publicado hoje no ESTADÃO. Sabemos que o nosso tempo é muito pouco, mas precisamos, pelo menos de vez em quando, ler mais do que a manchete da matéria. E que venha setembro, um mês muito especial para mim.

CONTRARREFORMAS AMEAÇAM O PAÍS

A resiliência da economia brasileira à presente crise econômica internacional se deve, em ampla medida, aos avanços institucionais observados nos últimos 15 anos no Brasil. Em que pese a unanimidade desse diagnóstico, o segundo mandato do presidente Lula tem-se caracterizado por uma sucessão de contrarreformas que, pouco a pouco, minam as instituições econômicas laboriosamente construídas a partir do início dos anos 1990. Quando Lula se tornou forte candidato à sucessão presidencial, em 2002, o medo dos agentes econômicos era o de ruptura com as políticas econômicas de FHC. Felizmente, o pânico do período eleitoral se mostrou injustificado, já que o novo presidente preferiu sabiamente ficar do lado certo, preservando a responsabilidade macroeconômica. Ademais, no quadriênio inicial do governo Lula, alguns avanços institucionais importantes ocorreram no bojo das reformas microeconômicas patrocinadas pelo ministro Palocci e sua equipe. A expansão forte do crédito bancário nos anos subsequentes, por exemplo, deveu-se muito a tais esforços. Porém, no segundo mandato, os avanços institucionais se tornaram parcos. Ao contrário, o que se tem verificado é que, pela ação ou omissão do governo, iniciativas cada vez mais numerosas vão corroendo o edifício institucional que permitiu à economia brasileira deixar para trás a década perdida da hiperinflação e do baixo crescimento. Vivemos, hoje, a era das contrarreformas. Há a contrarreforma fiscal, a contrarreforma previdenciária, a contrarreforma do Estado, a contrarreforma trabalhista e até, para alguns, a contrarreforma ortográfica, que nos obriga a abusar da consoante dupla nesse parágrafo. Com relação à Previdência Social, o recente acordo com os sindicalistas que enfraquece o chamado "fator previdenciário" e atrela o reajuste dos benefícios à variação do PIB é desastre de grandes proporções, pois agrava ainda mais o déficit previdenciário ao longo dos próximos anos. O desempenho um pouco melhor das receitas previdenciárias nos últimos anos parece ter ofuscado a realidade de que as contas da Previdência continuam no vermelho e que há uma tendência estrutural de aumento dos desequilíbrios, em razão principalmente da dinâmica demográfica. Contudo, o risco de retrocesso não se restringe à Previdência. No campo trabalhista há iniciativas para aumentar ainda mais os custos de contratação formal de mão de obra. Com o beneplácito do governo, o Congresso se prepara para votar a Proposta de Emenda Constitucional (PEC) que reduz a jornada de trabalho para 40 horas semanais, como se isso tivesse o condão de criar mais empregos. Despreza-se a experiência recente da França que indica que a diminuição da jornada de trabalho não contribuiu para a redução do desemprego. Por sua vez, a expansão forte dos gastos de custeio do governo, notadamente com a folha de pagamento de servidores, indica agravamento da rigidez do orçamento público e perda de espaço para redução da carga tributária e/ou aumento do investimento público no País. Com isso, as condições para a atividade empresarial podem piorar, já que a competitividade da produção nacional estará crescentemente comprometida pelo trinômio: juros altos, tributação elevada e infraestrutura precária. Não fossem suficientes os problemas acima, a tentativa de recriação da CPMF, disfarçada de contribuição para a área da saúde, demonstra que há muita gente que ainda acha a carga tributária pequena, o que é de uma absoluta falta de senso de medida. O mais estranho, porém, é que o governo tacitamente apoie a ideia de recriar um tributo de péssima qualidade que incide em cascata sobre as operações financeiras. Tais retrocessos potenciais ou efetivos, infelizmente, não são o bastante. Percebe-se que está em marcha uma redefinição para pior do papel do Estado na economia, seja por meio da criação, disfarçada ou aberta, de novas empresas estatais, seja pelo aumento da intervenção regulatória nos mercados, ao mesmo tempo que a autonomia das agências reguladoras é flagrantemente reduzida, em nome de um pretenso "controle social". Tais iniciativas vão desde o modelo de exploração do petróleo no pré-sal - de viés notoriamente intervencionista - até a intenção de reativar a defunta Telebrás, como se a privatização da telefonia não tivesse trazido benefício nenhum ao País. Em resumo, o rol de contrarreformas iniciadas, incentivadas ou toleradas pelo governo Lula é extenso. Se nada for feito, o Brasil encontrará mais à frente uma nova "década perdida" em termos de crescimento e de estabilidade econômica. A experiência brasileira e de outros países, inclusive da vizinha Argentina, revela claramente os riscos da excessiva intervenção estatal e dos desequilíbrios fiscais, duas pragas crônicas dos países da América Latina. Por isso, é urgentemente necessário interromper essa marcha acelerada rumo ao passado que tem caracterizado as últimas ações e omissões da administração Lula.

Gustavo Loyola, doutor em Economia pela EPGE/FGV, sócio-diretor da Tendências Consultoria Integrada, em São Paulo, foi presidente do Banco Central.