Olhem o balanço de pagamentos.

Fabio Giambiagi, especialista em Finanças Públicas, hoje no O GLOBO.

Lester Thurow, antigo professor do MIT, dizia que "as sociedades têm uma tendência a cometer erros fundamentais a intervalos de 60 anos, uma vez que todo mundo com idade bastante para se lembrar do engano anterior a essa altura já está morto ou senil". Já nosso Ivan Lessa disse a mesma coisa, mas com outra métrica, quando escreveu que "de 15 em 15 anos, o Brasil se esquece do que aconteceu nos últimos 15 anos".

Independentemente do intervalo de tempo em que as sociedades esquecem o passado, é natural que aqueles que vivenciamos as agruras dele observemos o presente com olhos diferentes daqueles que só conhecem o passado pelos livros de História. E, nesse sentido, para os mais velhos, a trajetória recente do nosso balanço de pagamentos é bastante preocupante.

É verdade que o funcionamento da economia em um regime de câmbio flutuante é muito diferente da forma em que uma economia opera com câmbio fixo ou rígido. Basicamente, com câmbio flutuante, na presença de uma desvalorização entram em jogo estabilizadores automáticos que não estão presentes quando a política cambial é rígida. Primeiro, pela mudança da paridade cambial em si, que altera os preços relativos de exportações e importações e modifica com o passar do tempo o resultado da balança comercial. E, segundo, porque enquanto que numa economia com câmbio fixo ou semifixo, há um certo valor em US$ de diversos itens da despesa, com câmbio flutuante tal valor é uma função da própria cotação cambial. Um exemplo simples ajuda a entender isso: se há R$ 30 bilhões a serem remetidos por conta de lucros e dividendos a uma cotação de R$ 2 por dólar, a remessa dessa rubrica será de US$ 15 bilhões, mas, se a cotação pular, só como hipótese de raciocínio, para R$ 3, o mesmo valor na moeda local, se medido em dólares, passa a ser de US$ 10 bilhões.

De qualquer forma, qualquer que seja a política cambial, desequilíbrios elevados na conta corrente de um país submetem este a um risco importante: o de o financiamento externo "secar". Nesse caso, o país terá que se ajustar, tão rapidamente quanto for a intensidade do movimento da conta de capitais.

O que nos mostram os números? Vejamos a trajetória do déficit em conta corrente do país. Até 2007, tinhamos um pequeno superávit. Em 2008, tivemos um déficit de US$ 28 bilhões, contido no ano seguinte para US$ 24 bilhões por conta da crise. Depois, ele só fez aumentar, chegando a US$ 54 bilhões em 2012, com perspectiva de chegar perto de US$ 80 bilhões em 2013.

Esses números, que em épocas anteriores teriam ligado o sinal vermelho da política econômica, são vistos com tranqüilidade tanto pelos gabinetes oficiais como por analistas privados, com dois argumentos. Um, de que haveria financiamento externo disponível. E o segundo, de que em termos relativos seria da ordem de 3% do PIB - percentual considerado aceitável. O problema é que ambos argumentos têm sua dose de vulnerabilidade. O financiamento externo existe até que deixa de existir - e, muitas vezes, isso ocorre subitamente. E o percentual do déficit é ele mesmo função da taxa de câmbio: se a fonte externa de recursos secar e o câmbio se desvalorizar, o valor do PIB em US$ cai e 3% do PIB podem virar 4% do PIB em pouco tempo - entrando em terreno mais delicado. Além disso, o déficit em dólares continua aumentando.

O país, que fez um ótimo ajuste externo na década passada, a ponto de ter eliminado a dívida externa líquida, parece ter se deixado seduzir pelo "canto de sereia" do financiamento externo. Tomás Eloy Martinez, autor de "La novela de Perón", coloca em boca deste a frase que ele teria dito ao afirmar que "a História é uma piranha", pois "sempre fica com quem paga mais". E quem paga mais é sempre o último, porque o relato que conta na História é sempre o derradeiro. Desde 2004, a demanda doméstica avançou na frente da produção, "festa" essa financiada pelo resto do mundo. Se essa relação não for revertida, cedo ou tarde teremos uma crise. O Governo precisa tomar cuidado: se o financiamento externo "secar", a história das gestões Lula-Dilma acabará sendo reescrita - e, se tanta gente foi para a rua mesmo com desemprego baixo, dá para imaginar o tamanho da confusão se tivermos uma crise para valer. 

Tsunami.

Antonio Delfim Netto, hoje na FOLHA DE S. PAULO e o seu tsunami.   

É decepcionante e assustador assistir a alguns economistas bem apetrechados com rica formação e títulos de Ph.D nas mais renomadas instituições continuarem a afirmar que as intervenções cambiais executadas em legítima defesa pelas autoridades produzem "distorções", como se um câmbio extremamente valorizado não as produzisse ainda em maior dimensão.

Mas contra que modelos eles aferem tais "distorções"? Não importa a sofisticação, a complexidade ou a distância desses modelos da realidade. É axiomático que extrair deles recomendações normativas é um salto que não encontra justificativa lógica e, muito menos, empírica.

Em 29 de fevereiro, Jonathan Ostry, a estrela emergente dos economistas do FMI, afirmou, sem nenhum remorso, que: 1º) os altos e baixos da taxa cambial podem ser menos benignos para as economias emergentes do que são para as desenvolvidas; 2º) quando a taxa cambial se valoriza e os setores de bens e serviços perdem competitividade, ela pode ter efeitos sobre a economia, mesmo se, depois, voltar ao seu nível inicial.

Há poucos meses, o FMI era o templo da ortodoxia que condenava qualquer intervenção no mercado de câmbio flexível, regime ao qual ele chegou empurrado pelos fatos: o abandono da relação fixa entre o dólar e o ouro.

Por que aconteceu? Porque o regime de Bretton Woods, com taxas de câmbio fixas e reajustáveis sob a supervisão do FMI, não funcionou por muitos motivos, entre os quais a assimetria do "excessivo privilégio" que beneficia o emissor da moeda reserva.

Nada de novo. Basta lembrar Keynes e Triffin! A conclusão é a de que nem o regime de câmbio fixo nem o de câmbio flexível entregam, no longo prazo, o que prometem. Quem decide o "melhor" para cada momento é a história e suas "circunstâncias", e não a "ciência" econômica.

O velho e sábio Bismarck dizia que não se deve acreditar em alguma coisa enquanto o governo não desmenti-la. É o caso. Só os inocentes não reconhecem o fato, negado tanto pelos EUA quanto pela "Eurolândia", de que eles têm como objetivo desvalorizar suas moedas, transferindo parte dos seus ajustes para os ingênuos que acreditam na OMC. A China é a exceção: surfa no "dollar standard" e não lhes dá a menor confiança.

Não é por outra razão que a chanceler alemã Angela Merkel prometeu à presidente Dilma que a "farra" acabou. Infelizmente, o "tsunami" está nas ruas e suas consequências não podem ser recolhidas.

Dilma tem razão: a gentileza conforta, mas é irrelevante. Vamos nos defender com toda nossa disposição, inteligência e coragem, a despeito do que pensam saber os missionários do equilíbrio geral... 

Barulho em excesso,

Leio no GLOBO uma entrevista com o especialista em câmbio e sócio da Tendências Consultoria, Nathan Blanche. Ele diz que as medidas anunciadas no câmbio não mudam a trajetória do real. Ele teme a insegurança gerada pela intervenção e diz que especuladores são minoria nos mercados futuros. Qual a avaliação do senhor sobre as medidas no câmbio? NATHAN BLANCHE: Houve muito barulho e pouca eficiência. O governo tenta mais uma vez que controlar algo que é incontrolável. Por trás da queda do dólar, existe uma realidade de crise em mercados relevantes, com o americano e europeu, onde as moedas estão desvalorizadas. E a economia brasileira precisa da poupança externa para financiar seu forte crescimento, o que implica nesse fluxo de entrada de capitais. Eu não vejo como o Banco Central e o Ministério da Fazenda podem evitar a queda do dólar sem provocar um grande desastre, uma intervenção irresponsável, que levaria a uma quebra no crédito ao Brasil. E, nesse caso, o câmbio subiria para algo como R$3, R$4. Mas o governo defende que a medida é para conter especuladores... BLANCHE: Eu tenho um ditado que diz que quem chama os agentes dos mercados de derivativos e futuros de especuladores é porque não tem nenhuma noção da importância da segurança que esse mercado oferece. Pode ser o mercado de banana, laranja, café ou dólar. Tem, é verdade, sempre alguém que especula sobre os preços para ganhar dinheiro. Mas esse especulador é uma minoria. A maior parte dos agentes é responsável e quer apenas garantir a segurança de sua operação de crédito, de financiamento. O Conselho Monetário Nacional passa a poder mexer nas regras de derivativos. Preocupa? BLANCHE: É o que me deixa apreensivo. A legislação do mercado cambial brasileiro tem fragilidades que permitem esse tipo de intervenção do governo. Houve uma consolidação do regime de câmbio flutuante dos anos 90 para cá, mas em termos de lei ainda causa insegurança. Mas nada de muito dramático aconteceu até agora e o mercado tem encontrado caminhos para trazer dólares.

O REAL 'E FORTE?

Considerando que o R$ - REAL - 'e uma moeda forte, estranho que ela nao esteja tao disponivel nas diversas casas de cambio inglesas. Diante dessa constatacao, 'e possivel que hoje o Bernanke possa dormir menos preocupado.

A TAXA DE CÂMBIO

Diretamente da FOLHA DE S. PAULO, o colega DELFIM NETTO comenta novamente sobre o câmbio:

De acordo com estimativas (sempre sujeitas a chuvas e trovoadas), em 2008 transacionou-se diariamente, nos mercados de câmbio mundiais, qualquer coisa como US$ 1,8 trilhão (mais ou menos o PIB anual brasileiro).

Eles funcionaram cerca de 156 horas semanalmente para as 168 horas possíveis! Para ter uma ideia de sua dimensão, basta considerar que suas transações anuais andavam às voltas de US$ 450 trilhões, contra um pouco mais de US$ 16 trilhões de operações comerciais e serviços (exportação + importação, dividido por dois).

Esses números sugerem que mais de 95% das transações com moedas são oriundas do movimento internacional de capitais, para investimentos, arbitragem ou pura especulação. No Brasil, a situação não é muito diferente, porque dispomos de um eficiente e sofisticado sistema financeiro e uma Bolsa segura e organizada.

Mesmo quando não há nenhuma restrição às operações de comércio e serviços, a taxa de câmbio não é mais aquele animal pré-histórico, o preço relativo, que equilibrava fluxos de oferta e procura de divisas.

Ela é um ativo financeiro e, como tal, sujeita, no curto prazo, às condições que estabelecem o equilíbrio nos mercados daqueles ativos, particularmente as expectativas.

No mundo em que operam, 24 horas por dia, sete dias por semana, os agentes financeiros especializados têm à sua disposição a velocidade proporcionada pela moderna tecnologia ("high-frequency trading"). Para eles, o que importa são as condições de equilíbrio de seus portfólios, ou seja, dos estoques da riqueza (moedas, títulos nacionais e estrangeiros), que são ajustados a cada variação das condições internas e externas e das expectativas.

A taxa de câmbio é apenas um dos ingredientes do equilíbrio. Os outros são a sua própria expectativa, a taxa de juro interna e a externa, o nível do PIB e o saldo em conta corrente, que equilibram (ajustam os estoques de ativos) os mercados financeiros nominados nas várias moedas, como assistimos no Brasil nas últimas semanas. Esse é o preço da integração profunda do mercado de capitais nacional ao mercado internacional.

O câmbio flexível (e a liberdade de movimento de capitais, com instituições eficientes), ao mesmo tempo em que libera às autoridades a escolha da política monetária, pode tirar-lhe as condições de permitir o estabelecimento de uma taxa de câmbio adequada ao desenvolvimento econômico, o que só acontecerá quando a taxa de juro real interna for igual à externa.

Isso é claramente impossível no Brasil, onde o Banco Central namora a crença de que nossa taxa de juro real de equilíbrio está entre 7% e 8% ao ano!

A SITUAÇAO DO CÂMBIO

Direto da FOLHA DE S. PAULO, ERNESTO LOZARDO, professor de economia da EAESP-FGV, e autor de "Globalização: A Certeza Imprevisível das Nações" analisa a situação do câmbio. HÁ UMA discussão em torno da valorização do real que tem dificultado o entendimento das pessoas pouco familiarizadas com essa realidade. As premissas sobre a política cambial do passado ainda têm reflexos nas discussões do presente. No passado, o Brasil não adotava políticas monetária e fiscal que assegurassem o crescimento e a estabilidade dos preços. Isso porque o país não tinha orçamentos monetário e fiscal consistentes. Daquela época, guardamos a seguinte ideia-força de Mário Henrique Simonsen: "A inflação mutila, mas o câmbio mata". Nos dias atuais, há quem afirme: "A atual valorização do câmbio é um problema real e pode prejudicar a economia" (Paul Krugman). Encontramos, também, alarmistas, para quem, por conta da alta do real, haverá desindustrialização. Isso já é demais. Desde os tempos de Simonsen até os dias atuais, muita loucura foi feita em relação à política cambial. Nem por isso o setor exportador foi aniquilado. O foco da política econômica deve ser a competitividade da economia brasileira. Nesse sentido, precisa-se das reformas fiscais e de política de estímulo às exportações. A valorização do câmbio resulta de vários fatores. Ela está atrelada à política monetária, especificamente à taxa de juros. Quanto mais elevados os juros, mais o real se aprecia, e, de forma oposta, quanto menores os juros, mais competitivo o real fica. Os elevados juros resultam do alto gasto corrente do governo federal. Para financiar esse gasto, o governo precisa arredar mais recursos por meio de tributos. De modo que a grande carga tributária sobre a produção e sobre a renda do trabalhador reduz o lucro das empresas, o poder aquisitivo da sociedade e o nível de poupança. Para os bancos, esse risco está incorporado no elevado custo dos empréstimos. A redução efetiva dos juros e, portanto, da valorização da moeda nacional dependerá de ações concretas dos representantes do Congresso, impondo reduções nos gastos correntes do governo, nos programas assistenciais e nas correções graduais no deficit da Previdência. Uma das aberrações na política de exportações é o fato de o país exportar impostos. Independentemente do fato de a moeda estar valorizada, prejudicando a competitividade e a lucratividade do exportador, é inconcebível tributar a exportação. A Fiesp propõe eliminar os tributos que incidem sobre os produtos exportados, modificando os mecanismos de compensações. A indústria brasileira paga em média 22,9% de impostos indiretos sobre o faturamento líquido. Desse total, 5,8% das receitas líquidas com exportações são créditos irrecuperáveis: o governo federal não paga ao exportador. Isso é crime. Mesmo assim, a entidade sugere que o calote do governo federal se transforme em moeda de troca no pagamento de qualquer tributo federal. É mais uma ginástica tributária do setor privado para lhe fazer justiça e amenizar a atual perda de receita. Essa alternativa não visa à competitividade do setor, mas, no momento, ela é necessária. A inexistência de reformas fiscal e previdenciária tem dado margem a todo tipo de proposta, negando o saber de que a política cambial é parte da política macroeconômica. A política cambial não é a política industrial e muito menos a política de crescimento sustentável. Manter um câmbio competitivo dependerá das reformas apontadas que tornem o Brasil globalmente competitivo, estruturalmente equilibrado e receptivo ao capital, aumentem expressivamente a poupança pública e privada e fomentem o surgimento de ampla sociedade de consumo.