Qual é a alternativa?

No ESTADÃO de 01/9/2015, o texto do competente Ilan Goldfajn, economista-chefe e sócio do Itaú Unibanco:

O Brasil está deprimido, clinicamente. Não consegue ver nenhuma saída para seus problemas. Percebe o problema fiscal como insolúvel. Tinha metas no passado? Não conseguiu atingir. Tem metas menores no presente? Já não são factíveis. E as metas futuras, basta prometer, não? Já ninguém acredita. Mas, e se for pra valer, cortando gastos? Dizem que estamos no osso (mesmo gastando mais de 40% do PIB). E aumentar impostos, como no passado? Ninguém mais se submete a isso. A solução, então, é aceitar o déficit primário? É a pior saída. Significaria mais inflação, recessão, queda de salário real e piora na distribuição de renda.

Indicar um déficit primário no Orçamento (em vez de superávit) para o ano que vem significa admitir que o País não consegue decidir-se por um caminho que evite o pior. E significa também que não há consenso para transformar um desequilíbrio no presente em equilíbrio futuro. O resultado será uma dívida crescente. E um risco Brasil maior. Nesse caso, as agências de classificação provavelmente reduziriam o grau de investimento do País. Os investidores reprecificariam os ativos brasileiros no mercado, o que resultaria em queda na bolsa, depreciação do câmbio e juros maiores nos mercados.

A inflação viraria a solução, na falta de opção. A depreciação do real aumentaria a inflação, o que reduziria as rendas, em termos reais. Os salários não conseguiriam acompanhar a inflação, em razão da fraqueza no mercado de trabalho. As rendas mais baixas sofreriam mais com o aumento da inflação por estarem menos protegidas e consumirem parcela maior da renda.

A inflação é o imposto regressivo que fecha as contas, à força. É a solução clássica no Brasil do passado. As diversas lideranças neste país se recusam a optar por outra solução.

E a solução do passado vai enfrentar as instituições do presente: há metas de inflação e um Banco Central com responsabilidade para cumpri-las. Para evitar uma inflação maior a atividade poderá sofrer mais. Na ausência do ajuste via preços, a economia pode precisar ajustar ainda mais via quantidade.

O próprio risco Brasil maior reduz o investimento, que derruba a atividade, enfraquecendo o mercado de trabalho. Essa fraqueza destrói empregos e induz a queda do salário real, o que diminui a massa salarial e o consumo. A recessão poderia aprofundar-se.

A perda de renda real, que afeta desproporcionalmente os mais pobres, impactaria a distribuição de renda e a nova classe média. O tão festejado PIB do povo - dos dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (Pnad) -, infelizmente, alcançaria o PIB dos economistas, como já era de esperar. A nova classe média sofreria sendo empurrada para classe baixa, uma volta traumática.

O desenrolar acima seria a efetiva saída por não optar. Mas qual é a verdadeira alternativa?

No presente, cortar mais gastos é visto como muito difícil, assim como diminuir benefícios é visto como impopular e quase impossível. Mas aumentar a inflação, perder o grau de investimento, aprofundar a recessão e piorar a distribuição de renda, essa é uma opção válida?

Recuso-me a acreditar que num país com tanto gasto e tanta ineficiência não seja possível achar espaço para melhorar. Certamente há frutas baixas a serem colhidas. O contra-argumento é que, ao contrário da colheita de frutas nos trópicos, a melhora na economia precisa de um mínimo de organização, liderança e certo consenso.

É claro que temos problemas considerados “estruturais” (entenda-se, que vêm de longa data e são considerados de difícil resolução). Acredita-se que a sociedade tenha adotado um grande “contrato social” desde pelo menos a Constituição de 1988, cujos benefícios concedidos a vários grupos já não cabem no PIB. A carga tributária necessária para pagar esse Estado social já paralisa a economia. A dívida criada para financiar os gastos atingiu um teto, e o risco de perda do grau de investimento atesta isso.

Dizem que não se pode desperdiçar uma crise para fazer as duras mudanças. O medo do pior torna o custo da mudança o mal menor. Entre duas opções ruins, o natural em tempos normais é acreditar numa terceira mais benigna que ainda virá. Adia-se a decisão à espera dessa opção benigna, que não aparece. As opções realistas ficam piores. A crise obriga a uma decisão, contanto que haja um mínimo de organização e liderança.

Há certamente escolhas duras a fazer, revendo benefícios, adequando o Estado à renda disponível. Nada trivial. É mais fácil dar do que tirar, se autoenganar do que aceitar a realidade do possível. Mas essa dura realidade não deve ser interpretada como um convite à falta de posicionamento e a delegar a um futuro distante a tarefa de consertar os problemas estruturais, a ser resolvida depois de um grande consenso abstrato da sociedade. A dura tarefa terá de ser feita aqui, e a partir de agora, na forma como o Brasil se organiza, pelo Congresso e pelo Executivo (neste e nos próximos). As políticas adotadas hoje não são neutras: pioram ou melhoram os problemas estruturais.

Alguns ajustes estão a caminho. O câmbio mais depreciado ajuda a diminuir o déficit em conta corrente e estimula o crescimento dos setores exportadores e que competem com importados. É uma das poucas fontes de crescimento.

O realismo tarifário aliviou setores e descongelou preços, tirando distorções relevantes e ajudando a economia. O ajuste parafiscal reviu programas insustentáveis e diminuiu subsídios. O investimento na infraestrutura e as reformas do PIS-Cofins e da unificação do ICMS, se aprovadas, são esforços na direção certa.

Mas é necessário equacionar o problema fiscal, sem o que será difícil enxergar a retomada da economia e um caminho estável à frente. Para isso será necessário optar, por exemplo, por um corte maior no curto prazo (e depois buscar uma reforma que limite o crescimento de gastos no longo prazo). Evita-se assim a crise que, implicitamente, é escolher a pior opção.

Grécia: para entender a crise.

15 de setembro de 2008: cinco anos de crise.

Leio no site do Ministério da Fazenda, matéria do BRASIL ECONÔMICO sobre o 5º aniversário da quebra do Lehman Brother.

Cinco anos se passaram após a quebra do banco Lehman Brothers, período em que os Estados Unidos superaram uma recessão histórica ao preço de níveis de dívida recordes e de uma forte intervenção do Estado na economia. “Não estamos em uma situação fantástica, mas a economia, pelo menos, se estabilizou”, disse à AFP Kenneth Rogoff, professor de Harvard e ex-economista- chefe do FMI. No dia 15 de setembro de 2008, quando o Lehman Brothers quebrou, a economia americana vinha sofrendo havia vários meses com os créditos imobiliários de alto risco, os “subprimes”.

Mas a queda do gigante bancário, ícone deWall Street durante mais de um século, desencadeou uma profunda crise financeira que se propagou para o restante do mundo. O Estado federal abriu os cofres e disponibilizou rapidamente US$ 420 bilhões para reforçar os caixas dos bancos, como o Bank of America ou o Citigroup, entre outros, assim como os de montadoras, como a General Motors e a Chrysler, grandes geradores de emprego. Mas o governo não conseguiu conter uma queda livre da economia.
Entre setembro de 2008 e setembro de 2009, a taxa de desemprego subiu de 6,1% para 9,8%. A atividade econômica desabou, em particular no último trimestre de 2008. Ao mesmo tempo, o déficit fiscal cresceu devido aos planos de resgate, passando de 3,2% para 10,1% do PIB entre 2008 e 2009.

Para acalmar os mercados, os gigantes bancários foram submetidos a um teste de resistência. Votada em 2010, a lei Dodd-Frank de regulação de Wall Street instituiu o mecanismo por norma. Embora esse projeto de 2.300 páginas para reformar Wall Street tenha sido adotado em julho de 2010 pelo Congresso, sua total entrada em vigor não foi concluída, a espera dos decretos de regulamentação.

O governo Obama teve que aprofundar a intervenção do Estado em seu primeiro ano de governo, e em fevereiro de 2009, pouco depois de assumir, lançou um plano de reativação de US$ 787 bilhões destinado a fomentar o consumo e o vital setor imobiliário. A venda de residências melhorou, mas o consumo, tradicional motor do crescimento nos Estados Unidos, perdeu força, e o patrimônio dos americanos sofreu perdas “espetaculares”.

O desemprego, a 7,3%, segue elevado, e a proporção de pessoas que deixaram de buscar trabalho está em seu índice máximo em mais de 35 anos. Em cinco anos, a dívida pública do país disparou mais de 65%, a mais de US$16 trilhões. 

Retomada americana.

Leio na FOLHA de hoje, uma luz no fim do túnel, o que eu já esperava do país símbolo do capitalismo no mundo. 

Cada vez mais analistas apostam na aceleração substancial da economia americana já em 2014. Nem foi tão imponente o crescimento do primeiro semestre, mas já se constatam requisitos necessários para um desempenho melhor no próximo ano.

A dúvida, agora, diz respeito à velocidade da retomada e ao comportamento do Fed, o banco central dos Estados Unidos.

A crise financeira parece superada. Depois de longo período, os preços dos imóveis voltam a subir, e a inadimplência retorna aos baixos níveis históricos. Os bancos, que têm boa parte de seus empréstimos garantida por hipotecas, voltaram a ter lucros polpudos. O crédito deverá se expandir.

Além disso, como houve grande salto de produtividade, os custos para empresas americanas são muito baixos na comparação com competidores globais. Adicione-se o preço reduzido de energia, por causa da revolução tecnológica do gás de xisto, e tem-se um cenário novamente atrativo para indústrias que haviam deixado o país.

Não fosse o aperto das contas públicas, que deve subtrair 1,5 ponto percentual do crescimento, este teria sido ainda maior. Estima-se que, no ano que vem, o efeito desse aperto caia pela metade.

Com a economia nesse ritmo, tudo o mais sugere que o Fed, em breve, poderá mesmo diminuir os estímulos ao crescimento. Em outras palavras, o banco central dos EUA deve, num primeiro momento, reduzir a injeção de dinheiro na praça --hoje são US$ 85 bilhões por mês. Depois, em algum momento de 2014, esse tipo de intervenção deve ser interrompida.

Trata-se, a partir daí, de saber quando os juros, atualmente perto de zero, começarão a subir.

O principal empecilho parece ser o desemprego de 7,4%, ainda alto para os padrões norte-americanos. Faltam 2 milhões de postos de trabalho para o país retomar o nível pré-crise. Além disso, a inflação anual, em torno de 1% (a meta é de 2%), não constitui ameaça. Ao contrário do que ocorre no Brasil, não há, nos Estados Unidos, conflito entre crescimento econômico e alta de preços.

Por essa razão, as taxas de juros dificilmente serão modificadas antes de 2015. Quando se trata da maior economia do planeta, contudo, esse horizonte é perto o suficiente para que investidores comecem a redirecionar recursos aos Estados Unidos.

Já estão aí os efeitos desse cenário, como a valorização do dólar e a redução da entrada de capitais em países emergentes. Esse processo, vale lembrar, será duradouro.

Crise e capitalismo de Estado.

No VALOR de hoje, Jorge Arbache escreve sobre a crise e o capitalismo de Estado.     

A "The Economist" publicou um provocativo relatório especial sobre capitalismo de Estado, modelo que, segundo a revista, "combina as forças do Estado com as forças do capitalismo". Desde então, o assunto ganhou atenção mundo afora e tem contribuído para os debates sobre a crise econômica e sobre modelos de desenvolvimento. A crescente influência das economias emergentes na economia mundial e a sua resiliência à crise financeira estariam por detrás do grande interesse pelo assunto. Contrariamente ao dirigismo muitas vezes observado até recentemente em muitos países em desenvolvimento, o capitalismo de Estado se utilizaria, segundo a revista, de instrumentos e métodos de gestão de mercado para atingir seus objetivos. O relatório justifica o foco nas experiências recentes dos países emergentes, notadamente a da China, porque elas "parecem ser cada vez mais a tendência futura".

As manifestações do capitalismo de Estado são variadas e podem ser complexas e sofisticadas, como as políticas públicas de apoio aos conglomerados privados sul-coreanos, ou a montagem de fundos soberanos com crescente influência nos fluxos de capitais e investimentos. Mas as experiências de capitalismo de Estado de países emergentes coexistem com manifestações de forte intervencionismo estatal na economia também nos países desenvolvidos, como no caso da empresa de petróleo estatal norueguesa, Statoil, e das políticas americana e europeia de subsídios ao setor agrícola. As experiências das diferentes vertentes de capitalismo de Estado sugerem haver em comum entre elas uma tensão, em maior ou menor grau, entre pragmatismo e ideologia.

Mais recentemente, as inéditas e massivas intervenções na economia pelos governos dos países no epicentro da crise financeira por meio de "quantitative easing" e "bailouts", por exemplo, têm provocado profundas repercussões na alocação de recursos e formação de preços não apenas no plano doméstico, mas, também, internacional. Essas intervenções, muitas delas oportunistas, são especialmente intrusivas devido ao tamanho dessas economias e ao fato de suas moedas serem reserva de valor internacional, criando e agravando desequilíbrios macroeconômicos internacionais e acentuando as condições já assimétricas de competição.

O emprego de políticas de capitalismo de Estado parece estar se popularizando mundo afora à medida que a crise econômica e as incertezas se agravam. O capitalismo de Estado da China e o fracasso de políticas econômicas ultra-liberais, como algumas perseguidas pelos Estados Unidos até antes da crise, nos ajudam a entender porque um dos prováveis legados dessa crise para os políticos é a lição de que governos não devem limitar os seus papéis na economia.

Embora seja compreensível a atratividade do capitalismo de Estado num contexto de crise econômica, a sua multiplicação em escala global tem implicações deletérias. De fato, parece ser pouco plausível que muitos países possam se beneficiar, simultaneamente, de políticas de capitalismo de Estado devido à falácia da composição e devido às externalidades negativas por elas provocadas, que tendem a desorganizar o sistema econômico, fomentar reações mercantilistas e alimentar tensões políticas entre países. Por isso, é muito provável que a popularização dessas políticas dificulte a recuperação da economia mundial. O emprego de políticas de capitalismo de Estado também suscita questões associadas às escolhas entre interesses nacionais e compromissos internacionais, como os do G-20, com reflexos para a credibilidade do sistema multilateral.

Para que se mitiguem a proliferação do capitalismo de Estado e seus potenciais riscos para o crescimento econômico mundial, será preciso que os países, notadamente Estados Unidos, União Europeia e China, reconheçam a interdependência das políticas micro e macroeconômicas nacionais e seus impactos nos países em desenvolvimento. Será preciso, assim, redobrar os esforços de coordenação de políticas e de gestão de interesses conflitantes. No entanto, experiências como o colapso do Acordo de Doha, crise do Euro e as dificuldades de avanço nos acordos do clima ilustram os desafios de coordenação e de solução de controvérsias em períodos de crise.

Como as políticas de capitalismo de Estado têm significativos impactos adversos na economia brasileira, incluindo valorização cambial, especulação com preços de ativos e barreiras ao comércio e ao investimento, torna-se necessário o emprego de estratégias de desenvolvimento e de inserção internacional que busquem mitigar esses impactos. Tais estratégias deveriam levar em conta a combinação dos benefícios do comércio com os das políticas públicas de promoção da indústria conciliada com o desenvolvimento e a exploração das vantagens produtivas e competitivas nacionais. Deveriam, também, reconhecer as relações entre comércio e variáveis macroeconômicas como câmbio, juros e política fiscal e seus impactos na indústria e no comércio, buscar o reconhecimento internacional dos impactos dos grandes desequilíbrios macroeconômicos e das políticas de outros países na economia brasileira, e intensificar esforços indutores do aumento da competitividade através da redução dos custos de produção e aumento da produtividade e dos investimentos em capital humano e inovação.

Um cenário pessimista.

Hoje, na FOLHA DE S. PAULO, uma entrevista pessimista com o professor de economia e ciência política Barry Eichengreen.

Ele está pessimista com o cenário que se desenha para a economia mundial. O aprofundamento da crise de confiança na Europa com o que ele vê como a provável saída da Grécia da zona do euro é a pior de suas expectativas, mas não a única ruim.

Os EUA continuam tropeçando na regulamentação do sistema bancário -- ao menos no médio prazo, um desejo mais do que uma realidade -- e os mercados emergentes ainda não dão conta de puxar o crescimento mundial como se esperava há meses.

Eichengreen, que leciona na prestigiosa Universidade de Berkley e dá palestra a convidados nesta quarta em São Paulo, está tão pessimista que está revendo seu livro mais recente, "Privilégio Exorbitante" (Campus, 2011) para corrigir a "expectativa superestimada" para a moeda única europeia e seu papel no mercado global.

"Ninguém que escrevesse há dois anos poderia imaginar quão incompetentes seriam os esforços da Europa em lidar com a crise seriam", disse ele à Folha. 

Folha - Há um desencanto nos últimos meses com os mercados emergentes, particularmente com o Brasil, após taxas de crescimento mornas. O "hype" foi exagerado ou os emergentes não deram conta de puxar o crescimento global sozinhos, como alguns esperavam?

Barry Eichengreen - O "hype" foi excessivo, sem dúvida. Muito do que vimos reflete o crescimento insustentavelmente alto da China, que alimentou sua demanda por exportações de produtos básicos do Brasil e da Rússia. Nenhuma economia cresce a 10% ao ano para sempre.

Também acho que economias como o Brasil poderiam ter feito mais para conter o crescimento dos gastos e o endividamento da população nos momentos de pico, para que houvesse mais espaço hoje para incentivar os gastos domésticos.

Um ano e meio após o lançamento de "Privilégio Exorbitante", o sr. acrescentaria algo à sua análise? Vimos o dólar se recuperar, em alguma medida, mas os obstáculos a manutenção de seu status como moeda internacional continuam lá.

A nova edição, que sai no mês que vem, terá um prefácio que responde isso. Claramente, o livro superestimou a perspectiva do euro em emergir como uma moeda internacional de primeira linha -- e ninguém que escrevesse há dois anos poderia imaginar quão incompetentes seriam os esforços da Europa em lidar com a crise.

Mas ele também subestimou o progresso que a China faria em internacionalizar o yuan. As iniciativas políticas mais recentes são impressionantes, e o yuan está aí, mais rápido do que se imaginava.

Apesar do debate sobre regulamentação do mercado financeiro, ainda há muita resistência dos grandes bancos privados. Episódios recentes, como o do HSBC, mostram que estamos longe do equilíbrio, embora haja mais atenção ao tema.

O que é necessário, no curto prazo, para garantir que o sistema financeiro não provoque outra crise, e quais são os obstáculos à regulamentação efetiva?

Os bancos são politicamente poderosos; nos EUA eles são grandes doadores e fazem parte das Comissões Bancárias do Senado e da Câmara, que criam as leis de regulamentação. Com isso, não surpreende que não tenha acontecido uma varredura dessas instituições nem mesmo depois da crise.

Eu gostaria de ver os grandes bancos quebrarem, a reinstituição adequada da Lei Glass-Steagall [promulgada em 1933 para conter a especulação e revogada em 1999] e exigências de capital muito maiores para esses bancos. Mas sou cínico demais para acreditar que ocorra na minha geração.

Alguns analistas e economistas preveem um colapso do euro. O sr. vê esse risco? E se as economias menores e mais problemáticas, como a Grécia, deixarem a zona do euro, isso pode levar a um colapso total ou, ao contrário, tornaria os demais países-membros mais saudáveis?

Certamente o risco está lá, menos pelas razões econômicas (os passos econômicos que a Europa precisa para resolver a crise são claros) e mais por razões políticas.

Há uma deterioração da confiança política na Europa: os países não confiam uns nos outros, e a população não confia em seus governos. Isso torna muito difícil, embora não impossível, implementar as políticas econômicas necessárias.

A essa altura, a saída da Grécia da zona do euro é praticamente certa, não porque não haja medidas econômicas para evitá-la, mas porque não há mais desejo político de evitar. Isso vai prejudicar o restante da zona do euro.

Uma vez que um país possa sair, os investidores começarão a perguntar qual é o próximo. A falta de confiança virará um problema que levará muito tempo para se resolver.

Qual seria a consequência de um colapso?

Honestamente, ninguém sabe, pois nunca houve o colapso de uma união monetária. Duvido que seja um processo ªadministrávelº. Os estragos seriam muito mais graves do que os causados pelo fim da conversibilidade na Argentina, em 2001-2 [quando o país abandonou a paridade cambial com o dólar e deu calote].

E se tudo der errado com o dólar e o euro, o que países como a China e o Brasil teriam de fazer para que suas moedas de fato se tornassem moedas internacionais?

Não acho que nem o yuan nem o real possam ser moedas internacionais de peso nos próximos 10 ou 20 anos. O Brasil e a China teriam de aumentar a escala de seus mercados financeiros, aumentar sua liquidez e fortalecer a estabilidade macroeconômica. A China teria de abrir comercialmente seus bancos e abandonar os controles de capital. O Brasil teria de acabar com os impostos à entrada de dinheiro estrangeiro. É um processo que levaria décadas, e não anos.

Deixem o cinto para lá.

Do blog de Paul Krugman, a consciência de um liberal, aqui no Brasil publicado pela Estadão.

Algumas pessoas me pediram uma explicação rápida e fácil para a diferença entre um governo e uma família – basicamente, o problema que haveria em dizer que, quando as coisas vão mal, o governo deve apertar o cinto. Estou trabalhando numa resposta. Mas, quem sabe, possamos usar a Grécia como uma rápida ilustração do problema.

Afinal, poderíamos encarar a Grécia como uma família que gastou demais, endividou-se e, agora, seus membros vêem-se obrigados a fazer tudo aquilo que as famílias fazem quando se descobrem em tal posição: cortar os gastos com aquilo que não é essencial, adiar despesas grandes como o atendimento médico e coisas do gênero, largar seus empregos e reduzir a própria renda – ei, espere aí.

É este o ponto, é claro. Quando uma família aperta o cinto, ela não acaba com os empregos que a sustentam. Quando um governo aperta o cinto diante de uma economia deprimida, muitas pessoas são privadas de seus postos de trabalho; e isto traz efeitos negativos até sob o ponto de vista estritamente fiscal e míope do governo, pois uma economia em retração significa uma arrecadação menor.

Ora, alguém poderia dizer que cortar gastos governamentais não significa realmente eliminar postos de trabalho – alguém que tenha passado os últimos anos numa caverna ou num centro de estudos estratégicos de viés conservador, alheio às informações a respeito de como a austeridade tem funcionado na prática. Pois o resultado das políticas de austeridade na Europa são o máximo que conseguiremos em termos de testes macroeconômicos e, sem exceção, os grandes cortes nos gastos governamentais foram seguidos por declínios acentuados no PIB.

Assim, é melhor deixar o cinto para lá; trata-se de uma péssima metáfora.

O vazio pacto fiscal da Europa.

Martin Feldstein é professor de economia em Harvard, foi presidente do conselho de assessores econômicos do presidente dos Estados Unidos, Ronald Reagan, e foi presidente do Gabinete Nacional de Análises Econômicas dos EUA. Escreveu este artigo especialmente para o VALOR ECONÔMICO de ontem. 

A força motora da política econômica da Europa é o "projeto europeu" de integração política. O objetivo é refletido no atual foco da União Europeia (UE) de criar um "pacto fiscal", que constitucionalizaria o compromisso dos países-membros com limites de déficit supostamente invioláveis. Infelizmente, o pacto é outro exemplo da subordinação da realidade econômica da Europa ao desejo dos políticos de se vangloriar sobre o avanço em direção a uma "união ainda mais forte".

O plano sobre o pacto fiscal evoluiu rapidamente nos últimos meses, deixando de ser uma "união de transferências", politicamente impopular, para tornar-se um perigoso projeto de austeridade fiscal e, por fim, uma versão modificada do falecido Pacto de Estabilidade e Crescimento de 1997. No fim das contas, o acordo que emergirá pouco fará para mudar as condições econômicas da Europa.

A forma mais provável de acerto parece ser um acordo bastante moderado obrigando cada país a equilibrar seus orçamentos e que seu descumprimento resulte em penas automáticas, embora seja difícil imaginar quando um país descumpre suas metas

A primeira-ministra da Alemanha, Angela Merkel, de início, propôs a "união de transferências", na qual seu país e outras economias mais fortes da região do euro transfeririam fundos ano após ano para a Grécia e outros países em necessidade, em troca da autoridade de regulamentar e supervisionar os orçamentos e a arrecadação tributária dos governos auxiliados. A população alemã rejeitou a ideia de transferências permanentes dos contribuintes alemães para a Grécia, enquanto a população e as autoridades gregas rejeitaram a ideia de que a Alemanha controle a política fiscal do país.

O próximo passo foi o plano fiscal acertado em Bruxelas no fim de 2011, que abandonou completamente a ideia de uma união de transferências em favor de um acordo em que cada país da região do euro equilibraria seu orçamento. Pelo esquema, seriam impostas penas financeiras "automaticamente" a qualquer país que infringisse o compromisso. Com orçamentos equilibrados em todos os países, então, não haveria necessidade de transferências fiscais.

Como exatamente, no entanto, se definiria orçamento equilibrado? Em carta para as autoridades que negociam o acordo oficial, Jorg Asmussen, membro alemão do Conselho Executivo do Banco Central Europeu (BCE), enfatizou que um orçamento equilibrado significa exatamente isso. Se um país tiver déficit orçamentário porque enfrenta algum mau momento econômico cíclico que derrubou a arrecadação tributária e elevou as transferências de benefícios sociais, ainda assim, será obrigado a elevar impostos e cortar gastos para voltar a ter um orçamento equilibrado.

Se essa proposta fosse de fato adotada, teria como consequência tornar pequenas recessões em grandes retrações econômicas.

A forma mais provável de pacto fiscal, atualmente, parece ser um acordo bastante moderado obrigando cada país a "equilibrar seus orçamentos ao longo do ciclo econômico". Embora seu descumprimento, em teoria, resulte em penas financeiras automáticas, é difícil imaginar como seria possível determinar que houve descumprimento em um país como a Espanha. Em que momento, no futuro, se obrigaria a Espanha, com índice de desemprego persistente em mais de 15%, a elevar impostos e diminuir as transferências sociais? A decisão de obrigar a Espanha poderia caber à Comissão Europeia, com o que se trataria de uma decisão política, em vez de uma condição técnica "automática" como prometido por seus defensores.

Se essa for a essência do pacto fiscal que vai acabar sendo acertado, não terá efeito previsível no comportamento dos países da região do euro. Seu único efeito será permitir que líderes políticos da região do euro possam sair dizendo que criaram uma união fiscal e, portanto, direcionaram a Europa a uma união política mais coesa, o que é seu objetivo final.

Uma união fiscal concebida dessa forma, no entanto, é completamente diferente do que a maioria das pessoas entende pelo termo. Nos Estados Unidos, por exemplo, o governo central arrecada cerca de 20% do Produto Interno Bruto (PIB) do país e paga mais ou menos o mesmo. A centralização dos impostos e gastos cria um estabilizador automático para qualquer região que passe por um mau momento econômico: os residentes da região afetada pagam menos dinheiro a Washington e recebem mais transferências.

O papel fiscal centralizado nos EUA também permite que todos os Estados operem com orçamentos verdadeiramente equilibrados, modificados apenas por fundos relativamente pequenos para os "dias chuvosos".

Embora o atual processo político europeu não vá criar uma forte disciplina fiscal, os mercados financeiros provavelmente obrigarão os governos da região do euro a reduzir suas dívidas soberanas e limitar déficits fiscais. Durante os primeiros dez anos da moeda única, a crença dos investidores do setor privado na uniformidade de todos os bônus soberanos da região do euro manteve as taxas de juros relativamente baixas nos países periféricos, mesmo enquanto seus governos acumulavam grandes déficits e dívidas maciças. Os investidores não repetirão o erro: mordidos uma vez, agora serão duplamente cautelosos.

Para os governos da região do euro, isso significa que os mercados financeiros colocarão em prática o que o processo político não consegue. O pacto fiscal da UE, não importa qual seja sua forma, será pouco mais do que uma questão secundária

Crise na Zona do Euro.

Editorial do VALOR ECONÔMICO de hoje registra que sobe o tom do debate sobre as eventuais saídas da crise.

O debate a respeito da incompatibilidade entre a austeridade que está sendo exigida dos países em crise na zona do euro e a recuperação econômica ganhou fôlego nos últimos dias. Dois pesos-pesados da economia mundial voltaram a torpedear a receita adotada pela União Europeia, capitaneada pela chanceler alemã Angela Merkel.

O prêmio Nobel Paul Krugman, em sua coluna da semana passada no "The New York Times", disse que, apesar de a austeridade ser necessária, os programas "destrutivos" impostos aos países em crise têm se revelado um fracasso catastrófico. Posição semelhante tem o financista internacional George Soros que disse à revista alemã "Der Spiegel" que a política de Merkel para resolver a crise é um desastre. O problema é que a receita fica apenas na austeridade, nas ações de ajuste, o que conduzirá os países a "uma espiral deflacionária de endividamento". Para ele, essas medidas precisam ser complementadas por um programa de estímulos à economia.

O ministro das Finanças Wolfgang Schäuble saiu em defesa da posição alemã e respondeu, na mesma revista, que "quando as políticas fiscais e financeiras estão descontroladas e os níveis da dívida e do déficit deixam de ser sustentáveis, os métodos keynesianos para um relançamento rápido da economia deixam de funcionar".

É exatamente essa discussão que está pondo em dúvida o sucesso a longo prazo do pacote de resgate da Grécia, aprovado na semana passada. O pacote prevê a injeção de € 130 bilhões em dinheiro novo, fornecido pela troica - a União Europeia, o Banco Central Europeu além do FMI - a juros mais baixos, o que ajudará a Grécia a diminuir a dívida pública dos atuais 160% do Produto Interno Bruto (PIB) para 120,5% até 2020. Mas outra parte importante é o programa de cortes de € 3,3 bilhões que Atenas se comprometeu a fazer, que inclui a redução de 22% no salário mínimo e de pensões. A receita da União Europeia à Grécia pressupõe que o PIB do país terá que reagir, saindo de uma contração de 4,5% neste ano e estagnação em 2013. No entanto, a própria Comissão Europeia acaba de divulgar em suas previsões que a Grécia enfrentará o quinto ano de retração, com um encolhimento de 4,4%, depois dos 6,8% de 2011.

Com as medidas de austeridade previstas no pacote, não se espera outra coisa no próximo ano. O desemprego, que chega perto de 20%, deve aumentar porque cerca de 150 mil postos serão extintos nos próximos três anos. A recessão fez com que o governo grego elevasse sua projeção para o déficit fiscal do país neste ano de 5,4% para 6,7% do PIB. Paradoxalmente, se a queda do PIB for maior do que pressupõe o plano, a troica terá que exigir mais austeridade.

Outros países submetidos a programas de ajuste estão na mesma encruzilhada. A Espanha está pedindo à União Europeia para flexibilizar o compromisso de reduzir o déficit fiscal a 4,4% neste ano, quase a metade dos 8% de 2011. Com o enfraquecimento da economia, o governo espanhol acredita que o déficit fiscal deste ano ficará em 5% do PIB, na melhor das hipóteses. Segundo a Comissão Europeia, a economia espanhola vai encolher 1% depois de ter crescido meros 0,7% em 2011.

Portugal também receia não conseguir reduzir o déficit fiscal de 6% para 4,5% do PIB neste ano. Depois de ter encolhido 1,5% em 2011, a economia portuguesa deve ter o pior desempenho da região depois da Grécia, com uma retração de 3,3%, e já se fala na necessidade de um novo pacote de socorro para o país.

Em reunião preparatória para o encontro dos ministros de Finanças e presidentes de bancos centrais do G-20, realizado no fim de semana no México, o secretário-geral da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE), Angel Gurría, alertou para a necessidade de reformas estruturais para estimular o crescimento e criar empregos. Em comunicado emitido ao final da reunião, a diretora-gerente do Fundo Monetário Internacional (FMI), Christine Lagarde, afirmou que as grandes nações não podem deixar de lado a preocupação em restaurar o crescimento global enquanto discutem o reforço dos fundos de resgate de países.

A receita da UE para enfrentar a crise claramente manca de uma perna: traz um alívio temporário, mas não garante a solução dos problemas de longo prazo. É preciso que seja complementada com medidas que estimulem a competitividade dos países em crise, não só com redução de salários e de preços, mas com alternativas de recuperação da economia.

Entrevista com o Nobel Michael Spence.

Na FOLHA de hoje, entrevista com Michael Spence, Nobel de economia americano.

Para o economista americano Michael Spence, ganhador do Nobel em 2001, o discurso de que a China rouba empregos dos outros países não faz sentido. Para ele, a atração de mão de obra barata não é boa estratégia econômica.

Spence ainda afirma que o país asiático está prestes a deixar de ser a fábrica barata do mundo. Segundo ele, a tendência é que outros emergentes, em fases anteriores de desenvolvimento, assumam esse papel, conforme já aconteceu com outros centros manufatureiros nas décadas passadas.

O especialista também argumenta que os países emergentes estão mais ricos e mais conectados uns com os outros e que tendem a se desassociar da crise na Europa.

Ele diz que o Brasil pode sustentar seu crescimento econômico, mas deve ficar atento à diversificação da economia.

Folha - A crise econômica de 2008 se espalhou rapidamente em todo o mundo e terminou de forma relativamente rápida em países como o Brasil. O sr. acha que a crise atual será mais longa?

Michael Spence - A crise tinha uma história de alavancagem excessiva, desequilíbrios e problemas estruturais. A crise atual é em parte uma extensão das mesmas questões. Se a Europa avançar, será menos grave. Haverá apenas um período longo e difícil de ajustamento estrutural para restaurar padrões sustentáveis de crescimento e emprego. Mas outro cenário é uma grande recessão na Europa causada por uma incapacidade de lidar com as questões da zona do euro. Nesse segundo cenário, a crise será dura e de longo prazo.

Qual é o caminho para evitar esse cenário mais duro?

Não existe maneira de certamente eliminar os riscos do cenário pessimista. Se a Grécia eventualmente sair, criará riscos de contágio. Mas o fator principal para controlar o risco é conduzir reformas bem-sucedidas na Itália e na Espanha. E ter a Alemanha e o Banco Central Europeu de volta para estabilizar bancos e dívidas dos governos, com o FMI (o que significa o resto do mundo) apoiando. As reformas institucionais para a disciplina fiscal também têm que prosperar. Se todas essas coisas funcionarem, o risco permanece em nível controlável. Mas devo dizer que haverá retração econômica por um ano ou dois, mesmo no cenário mais positivo.

O senhor vê a possibilidade de diminuição no número de países que compõem a zona do euro?

Definitivamente sim. Os líderes estão tentando evitar esse desfecho, mas eu não acho que seja sábio. Nem é bom para Grécia e provavelmente tampouco para Portugal. Uma zona do euro menor e mais homogênea poderia ser um bom resultado. Ela poderia se expandir depois. Mas realmente eles têm que elaborar um mecanismo de ajuste para quando os países deixam de ser competitivos e têm problemas de produtividade. Ninguém tem uma boa resposta para essas questões ainda.

O senhor acha que os países emergentes vão repetir o desempenho que tiveram na crise passada, quando mantiveram a demanda por commodities e garantiram algum crescimento global?

Há desaceleração nas economias emergentes, mas é relativamente leve até agora. Deve haver uma espécie de repetição do desempenho pós-2008, desde que a Europa avance.

Os fatores que garantiram o crescimento de países como China, Índia e Brasil podem ser sustentados agora? E por quanto tempo?

Indefinidamente. São países saudáveis fiscalmente e geridos de forma eficaz do ponto de vista macroeconômico. Eles estão mais ricos, maiores e negociam muito uns com os outros. Estão parcialmente dissociados [da crise], embora não completamente. Ainda dependem de uma quantidade substancial de demanda agregada dos países avançados. O grau de dissociação irá aumentar gradualmente ao longo do tempo.

De que maneira o grau de dissociação aumentará? E caso a Europa não avance e o impasse político impeça a resolução dos problemas econômicos, quais seriam as principais formas de contágio para os emergentes?

Existem dois canais. Um é a economia real. Se a economia decresce, cai a demanda por importações, com consequências para os emergentes. O impacto varia entre os diferentes países porque eles sentem de modo diverso os movimentos de preço das commodities e a demanda por serviços (no caso da Índia). O segundo canal é o financeiro. Os mercados emergentes estão voláteis agora com a combinação de riscos domésticos e globais. Essa volatilidade tornará empresários e consumidores mais cautelosos, o que pode reduzir a demanda doméstica. Tendo dito isso, o nível de dissociação continua aumentando. Só não está completo.

Há rankings em que o Brasil aparece como a sexta maior economia do mundo. Como o senhor analisa a trajetória de crescimento do país?

A trajetória de crescimento do Brasil é excelente. A inclusão está aumentando e ajudando a sustentar o crescimento e a reduzir a desigualdade de renda. É um padrão sustentável. A gestão macroeconômica é muito boa. É preciso cuidado para não permitir que o aumento do preço das commodities, que beneficiou o Brasil, cause uma redução no padrão de diversificação da economia e reduza as oportunidades de emprego. Um fundo soberano bem administrado seria uma boa ideia, eu acho.

No discurso do Estado da União [em que anualmente o presidente americano presta contas ao Congresso], Barack Obama pediu a empresários para trazerem de volta os empregos que haviam deslocado para a China. Esse tipo de apelo é eficaz?

Não faz sentido trazer empregos de baixo valor agregado da China ou de outros países em desenvolvimento. O que podemos fazer é competir em empregos de maior valor agregado -mas não nos empregos muito tops, em que vamos bem de qualquer forma. Os modelos deveriam ser mais a Alemanha, o Japão e a Coreia do Sul.

A base para atrair empresas para a China tem sido a mão de obra barata. Essa situação persistirá?

Isso está prestes a mudar, tal como aconteceu na Coreia do Sul e no Japão no passado. A China irá se mover para rendimentos mais elevados e o trabalho intensivo nas manufaturas irá migrar para emergentes em fases anteriores de desenvolvimento.

A migração já começou? Para onde?

Começou, por exemplo, para o Vietnã, Bangladesh e para a Índia em alguma medida. Isso não é novo. A Coreia costumava fabricar sapatos e vestuário nos anos 1980 e 1990 e isso migrou para Vietnã, China, Indonésia etc. Hong Kong costumava fabricar vestuário e houve mudança para Cingapura e outros países.

Sofrimento sem nenhum benefício.

E por falar em Paul Krugman, abaixo sua coluna aqui publicada pela FOLHA. 

A Comissão Europeia confirmou aquilo que todos suspeitavam: as economias estudadas pela organização estão encolhendo, e não crescendo como dizem algumas pessoas. Ainda não se trata de uma recessão oficial, mas a única dúvida diz respeito à gravidade desse desaquecimento econômico.

E essa crise está atingindo nações que jamais se recuperaram da última recessão. Apesar de todos os problemas dos Estados Unidos, o produto interno bruto norte-americano finalmente superou o seu pico anterior à crise. Já na Europa isso não ocorreu. E o sofrimento enfrentado por algumas nações europeias tem uma intensidade digna da Grande Depressão: a Grécia e a Irlanda registraram quedas de produção de dois dígitos, a Espanha está com um índice de desemprego de 23% e a crise no Reino Unido já dura mais do que aquela da década de trinta.

Mas o pior é que os líderes europeus – e muitos indivíduos influentes aqui nos Estados Unidos – ainda estão apegados à doutrina econômica que foi a responsável pelo desastre.

A situação não tinha necessariamente de ser assim tão ruim. A Grécia enfrentaria problemas graves de qualquer maneira, independentemente de que decisões políticas fossem tomadas, e o mesmo aconteceria, em menor grau, com outros países da periferia europeia. Mas a situação tornou-se muito pior do que seria necessário devido à maneira como os líderes europeus, e de forma mais geral a elite política do continente, substituíram a análise pela moralização e as lições da história por fantasias.

Especificamente, no início de 2010, a austeridade econômica – a insistência em que os governos têm de cortar gastos mesmo diante de um alto índice de desemprego – tornou-se o mantra das capitais europeias. A doutrina afirma que os efeitos negativos diretos dos cortes de gastos sobre os empregos seriam compensados por mudanças no “nível de confiança”, que reduções rigorosas de investimentos gerariam uma onda de gastos por parte de consumidores e empresas, enquanto que as nações que não tomassem tais medidas amargariam fuga de capital e taxas de juros elevadas. Tem razão quem acha que tal receita poderia ter sido prescrita por Herbert Hoover. Foi exatamente o que ele fez.

Agora os resultados estão aí. E eles foram exatamente aquilo que análises econômicas feitas durante três gerações e todas as lições históricas indicaram que ocorreria. O aumento da confiança não passava de uma falsa história: nenhum dos países que cortaram gastos experimentaram o aquecimento previsto do setor privado. Em vez disso os efeitos deprimentes da austeridades fiscal foram reforçados pela redução dos investimentos privados.

Além do mais, os mercados de títulos continuam se recusando a cooperar. Até mesmo os pupilos mais notáveis da austeridade, países que, como Portugal ou Irlanda, fizeram tudo o que foi exigido deles, ainda se deparam com custos imensos para empréstimos. Por que? Porque a redução dos gastos deprimiu profundamente a economia dessas nações, solapando as suas bases fiscais a tal ponto que a proporção entre dívida e produto interno bruto, o indicador padrão do progresso fiscal, está ficando cada vez pior.

Enquanto isso, países que não embarcaram no trem da austeridade – dos quais os mais notáveis são Japão e Estados Unidos – continuam apresentando custos de empréstimos muito baixos, desafiando as previsões sombrias dos conservadores fiscais.

Mas nem tudo deu errado. No final do ano passado os custos de empréstimos espanhol e italiano dispararam, ameaçando provocar uma catástrofe financeira generalizada. Atualmente esses custos caíram, para o alívio geral. Mas essa boa notícia foi na verdade um triunfo para o campo contrário à austeridade: Mario Draghi, o novo presidente do Banco Central Europeu, desprezou os economistas que disseminam o medo da inflação e colocou em prática uma grande expansão do crédito, o que foi exatamente o que havia sido prescrito.

Sendo assim, o que será necessário para convencer a Congregação do Sofrimento, aquele grupo de pessoas dos dois lados do Atlântico que insistem em dizer que nós podemos prosperar por meio dos cortes de gastos, de que ela está equivocada?

Afinal, os suspeitos usuais não perderam tempo em decretar a morte da ideia de estímulo fiscal depois que os esforços do presidente Barack Obama não produziram uma queda rápida do desemprego – ainda que muitos economistas tivessem advertido que o pacote de estímulos do presidente era muito pequeno. No entanto, até onde eu posso dizer, a austeridade ainda está sendo considerada como medida responsável e necessária, apesar de ela ter, na prática, fracassado catastroficamente.

O fato é que nós poderíamos fazer muito para ajudar as nossas economias simplesmente revertendo a austeridade destrutiva que foi aplicada nos últimos dois anos. Isso se aplica até mesmo aos Estados Unidos, que evitaram medidas de austeridade drástica no nível federal, mas onde houve grandes cortes de gastos e empregos nos níveis estadual e municipal. Vocês se lembram de toda a agitação no sentido de determinar se havia suficientes projetos de construção para tornar viável um projeto de estímulo de grande escala? Bem, não se preocupem.

Tudo o que o governo federal precisa fazer para dar um grande impulso à economia é fornecer ajuda a governos da alçada estadual e municipal, possibilitando que esses governos voltem a contratar as centenas de milhares de professores que foram demitidos e que eles reiniciem os projetos de construção e manutenção que cancelaram.

Eu entendo que pessoas influentes estejam relutando em admitir que as ideias tidas como profunda sabedoria não passavam na verdade de uma loucura destrutiva. Mas é hora de colocar de lado todas essas crenças ilusórias nas supostas virtudes da austeridade em uma economia deprimida.

Como criar uma depressão.

Martin Feldstein é professor de economia em Harvard, foi presidente do Conselho de Assessores Econômicos do ex-presidente dos Estados Unidos Ronald Reagan e foi presidente do Gabinete Nacional de Análises Econômicas dos EUA. Copyright: Project Syndicate, 2012. Este artigo foi publicado hoje no VALOR ECONÔMICO. 

Os líderes políticos europeus podem estar prestes a acertar um plano fiscal que pode levar a uma grande depressão, se for colocado em prática. Para entender por que vale a pena comparar como os países europeus reagiram a declínios na demanda antes e depois do euro.

Vejamos como a França, por exemplo, teria reagido a um declínio substancial na demanda por suas exportações nos anos 90. Se não houvesse resposta do governo, a produção e o emprego recuariam. Para evitar isso, o Banco da França reduziria os juros. Além disso, a queda nas entradas automaticamente reduziria a arrecadação tributária e aumentaria vários "pagamentos de transferência" governamentais. O governo poderia suplementar esses "estabilizadores automáticos" com novos investimentos ou com a queda dos impostos, aumentando ainda mais o déficit fiscal.

Além disso, a queda na demanda pelas exportações francesas automaticamente levaria ao declínio do valor do franco em relação às outras moedas, sendo que a redução das taxas de juros também desvalorizaria a divisa francesa. Essa combinação de mudanças monetárias, fiscais e de câmbio estimularia a produção e o emprego, evitando uma alta significativa do desemprego.

Quando a França adotou o euro, contudo, dois desses canais de reação foram fechados. A moeda deixou de poder desvalorizar-se em relação a outras divisas da região do euro. A taxa de juros na França - e em todos os outros países do euro - agora é determinada pelo Banco Central Europeu (BCE), com base nas condições da demanda dentro da união monetária como um todo. Portanto, a única política anticíclica disponível na França é a fiscal: reduzir a arrecadação com impostos e aumentar os gastos.

Embora essa resposta implique em um déficit orçamentário maior, os estabilizadores fiscais automáticos são particularmente importantes agora que os países da região do euro não podem usar a política monetária para estabilizar a demanda. A falta de ferramentas monetárias, aliada à ausência de ajustes na taxa de câmbio, também poderia justificar alguns cortes cíclicos de impostos e aumentos nos gastos.

Infelizmente, muitos países da região do euro permitiram que os déficits fiscais subissem nos bons momentos econômicos, em vez de permiti-lo apenas quando a demanda estava fraca. Em outras palavras, a dívida nacional desses países cresceu alimentada por déficits orçamentários tanto "estruturais" como "cíclicos".

Os déficits orçamentários estruturais foram alimentados nos últimos dez anos pela surpreendente falta de reação das taxas de juros da região do euro às diferenças nacionais na política fiscal e nível de endividamento. Como os mercados financeiros deixaram de ver diferenças de risco entre os países da região do euro, as taxas de juros dos bônus soberanos não refletiram o excesso de endividamento. A moeda única também impediu que a taxa de câmbio pudesse sinalizar diferenças de extravagância fiscal.

A confissão da Grécia em 2010, de que havia subestimado significativamente seu déficit fiscal, foi um alerta para os mercados financeiros, o que levou ao aumento substancial dos juros dos títulos de dívidas soberanos em muitos países do euro.

O encontro de cúpula da União Europeia, em Bruxelas, no início de dezembro tinha como objetivo evitar uma acumulação de dívidas desse tipo no futuro. Os chefes de governo dos países-membros concordaram em limitar os déficits fiscais "estruturais" a 0,5% do Produto Interno Bruto (PIB), com a imposição de penas aos países cujos déficits fiscais totais superem os 3% do PIB - um limite que incluiria tanto o déficit fiscal como o estrutural, o que, portanto, restringiria o déficit cíclico a, na prática, 3% do PIB.

Negociadores agora trabalham os detalhes para o próximo encontro, no fim de janeiro. Uma parte importante do acordo sobre os déficits em dezembro é que os países podem ter déficits cíclicos superiores a 0,5% do PIB - uma ferramenta importante para compensar declínios na demanda. Não está claro se as penas para os déficits totais que superarem os 3% do PIB seriam dolorosas o suficiente para os países preferirem não promover aumentos nos estímulos fiscais anticíclicos.

Preocupante é a reclamação formal do BCE de que as regras propostas não são duras o suficiente. Jorg Asmussen, importante membro da comissão executiva do BCE, escreveu aos negociadores que os países deveriam ter permissão para exceder o limite de déficit de 0,5% do PIB apenas em tempos de "catástrofes naturais e situações de emergência grave" fora do controle dos governos.

Se esse texto for adotado, eliminaria os ajustes fiscais cíclicos automáticos, o que levaria uma espiral negativa da demanda e a uma grave depressão. Se, por exemplo, as condições no resto do mundo causarem um declínio na demanda por exportações francesas, a produção e o emprego na França cairiam. Isso reduziria a arrecadação com impostos e aumentaria os pagamentos de transferência, facilmente levando o déficit fiscal para mais de 0,5% do PIB.

Para acabar com o déficit cíclico, a França teria de elevar tributos e cortar gastos públicos. Isso reduziria ainda mais a demanda, provocando mais declínios na arrecadação e novos aumentos nas transferências - e, portanto, traria um déficit fiscal ainda maior, exigindo maior aperto fiscal. Não está claro o que acabaria com essa espiral negativa de aperto fiscal e queda na atividade.

Se adotada, essa proposta poderia produzir índices de desemprego muito altos - em resumo, produziria uma depressão.

Seria muito mais sensato concentrar-se na diferença entre déficits estruturais e cíclicos e permitir déficits que sejam resultantes de estabilizadores automáticos. O BCE deveria ser o árbitro dessa distinção, publicando estimativas de déficits estruturais e cíclicos.

Itália, Espanha e França têm déficits superiores a 3% do PIB, mas não são déficits estruturais. Os mercados financeiros estariam mais bem informados e confiantes se o BCE indicasse o tamanho dos déficits estruturais reais e mostrasse como atualmente estão em queda. Para os investidores, essa é a característica essencial da solvência fiscal.