A inflação passada e os juros altos.

Yoshiaki Nakano, ex-secretário da Fazenda do governo Mário Covas (SP), professor e diretor da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas - FGV/EESP, em artigo especialmente para o VALOR ECONÔMICO. 

Toda decisão do Banco Central de aumentar ou reduzir a taxa de juros envolve interesses setoriais. Não é a toa que a decisão da última reunião gerou uma controvérsia maior do que a usual, pois significou uma ruptura com o comportamento passado. Aqueles que fizeram análise defendendo a redução na taxa de juros foram taxados, pelos "sábios" consultores e economistas de bancos, como se eles não tivessem fundamentos em teoria econômica e nos fatos empíricos. Nada mais longe da verdade. Aqui neste espaço o que apontei no mês passado foi uma mudança, na direção correta, no comportamento do Banco Central, baseado na boa teoria e prática das metas de inflação.

Os críticos da decisão do Banco Central apontam que a taxa de inflação medida pelo IPCA estaria aumentando e estão fazendo um estardalhaço com o índice que atingiu 7,31% em setembro e que as previsões para 2011 ultrapassarão o teto. Mas antes de mais nada é preciso lembrar que a redução na taxa de juros, na última reunião do Copom, terá efeitos sobre o nível de demanda agregada e os preços somente nos próximos meses; seus efeitos mais fortes serão sentidos daqui a seis a doze meses.

Portanto, a boa teoria e boa prática recomendam que a taxa de inflação de referência como meta deve sempre ser a inflação prevista para os próximos doze meses, a partir da data da tomada de decisão. Logo, o pré-requisito para implantar um modelo formal de meta de inflação é a existência de algum modelo econométrico transparente e confiável. O que a boa teoria nos diz é que, na ausência desse modelo, é melhor não adotar um modelo formal e rígido de metas - é o que recomenda um dos maiores estudiosos do tema, Lars Svensson, do banco central sueco. Por essas e outras razões, Greenspan também rejeitava a política de metas de inflação.

Assim, utilizar a taxa de inflação dos últimos doze meses é um erro grosseiro do nosso sistema vigente, desde a sua implantação. Quando a inflação está em queda, a inflação passada gera uma inércia longa na taxa de juros, desnecessária e de elevados custos sociais. Quando a inflação sobe, provoca uma reação tardia do banco central, levando na maioria dos casos, a uma elevação da taxa de juros acima do necessário. Pior ainda, inexplicavelmente no nosso sistema, a inflação refere-se ao ano calendário. Levando estritamente ao pé da letra, é como se o Banco Central, nesta próxima reunião de outubro, tivesse que fixar uma taxa de juros capaz ou de reduzir a inflação nos meses de novembro e dezembro, de tal forma a atingir a meta no final de dezembro ou teríamos que fazer a "mágica" da taxa de juros ter efeitos retroativos a janeiro, reescrevendo a trajetória dos preços. Evidentemente, ambas alternativas são inviáveis ou absurdas.

Deixando de lado esse rigor teórico e na ausência de um modelo econométrico confiável de previsão da inflação, para pelo menos os próximos 12 meses, é inevitável que pragmaticamente se utilize a inflação passada para formar a previsão da inflação futura, mas aí existem pelo menos dois critérios alternativos: 1) a taxa média mensal anualizada do período mais recente (por exemplo, ultimo trimestre 4,1% a.a.); e 2) a taxa acumulada da inflação passada (acumulado de 12 meses 7,31%). Qual melhor critério? Quais as implicações de cada critério? No primeiro, temos maior flexibilidade de detectar se existem ou não pressões inflacionarias persistentes; mudanças de patamar; se elas desapareceram e, de tornar a inércia nas taxas de juros menores. No segundo caso, a inércia é mais longa e acelerações desaparecidas, há mais de três trimestres, podem estar afetando a taxa de juros que, de fato, terá efeitos no futuro.

Vamos aos fatos. Analisando a trajetória da inflação medida pelo IPCA nos últimos 12 meses verificamos que até setembro de 2010, a inflação estava sob controle, dentro da meta. A inflação acelerou a partir de outubro de 2010, quando aumentou 0,75%, em relação ao mês anterior, permanecendo nesse patamar até abril de 2010. Nesse período, a taxa media mensal alcançou 0,77% ao mês, o que nos dá uma taxa anualizada de 9,65%, estourando a meta. O que esses dados mostram é que houve uma pressão inflacionária que se manifestou nos índices entre outubro de 2010 e abril de 2011 que levou a taxa de inflação anualizada para um patamar fora da meta. A função do Banco Central é exatamente antecipar essas pressões e tomar medidas para que a inflação fique dentro da meta. É importante lembrar que, em dezembro de 2010, o Banco Central, com defasagem de pelo menos três meses, pois a taxa de inflação de 12 meses tem forte componente inercial, tomou medidas macro-prudenciais restringindo o crédito. O que já sinalizava também mudanças técnicas, com utilização de novos instrumentos que equivalem a uma elevação na taxa de juros.

Em seguida, a taxa de inflação sofreu uma queda de 0,77% em abril, para 0,47% em maio, tendo ficado em junho e julho em 0,15% e 0,16%, voltando a acelerar um pouco em agosto e setembro, sempre em relação ao mês anterior. De qualquer forma, a taxa média mensal de maio a setembro de 2011 passou para 0,34%, o que anualizada nos dá 4,1%, portanto por esse critério de taxa anualizada dentro da meta.

Nada mais correto que o Banco Central reduzir a taxa de inflação no final do mês de agosto, pois desde o mês de maio a inflação passada mais recente já dava sinais de que as pressões de aceleração da inflação haviam desaparecido. Mais justificado ainda se havia já indicadores confiáveis de que o crescimento da economia estava caminhando para um nível abaixo do potencial.