Controlar a inflação.

Editorial da FOLHA DE S. PAULO e análise do resultado da última reunião do Copom.

Após os alertas recentes de seu presidente, o Banco Central deu um sinal claro nesta semana de que deverá voltar a elevar os juros para combater a inflação.

Segundo comunicado oficial, o Comitê de Política Monetária (Copom) "irá acompanhar a evolução do cenário macroeconômico até sua próxima reunião para então definir os próximos passos na sua estratégia de política monetária".

No jargão, significa que a alta de juros é muito provável e pode ocorrer já na próxima reunião, em meados de abril, ou na seguinte.

Verdade que a economia ainda patina, apesar dos sinais de retomada do PIB, para um ritmo próximo a 3% (contra 0,9% em 2012).

A inflação, porém, acelerou - cálculos que desconsideram oscilações de curto prazo apontam para um quadro estrutural preocupante. Nos doze meses encerrados em fevereiro, o IPCA (índice oficial) acumulou alta de 6,33%; em março, deve atingir 6,5% (o máximo aceito acima da meta fixada pelo próprio governo, de 4,5%).

No cômputo geral, a inflação é o fator predominante. Embora o governo deva ganhar margem de manobra com novas desonerações tributárias em itens com peso importante na alta de preços, como a cesta básica, é difícil imaginar que tais iniciativas possam, sozinhas, reverter o processo inflacionário.

O principal empecilho é a credibilidade do BC, arranhada nos últimos dois anos pela impressão de leniência que passou para os agentes econômicos. As numerosas intervenções verbais da Fazenda apenas reforçaram a desconfiança. Uma vez perdida a expectativa de controle dos preços, é muito mais difícil conter a inflação.

O cálculo do BC - e do Planalto - é claro: não fazer nada e deixar a inflação correr solta neste ano pode resultar em um cenário de descontrole para 2014 e complicar a vida da presidente Dilma Rousseff no ano da eleição.

Uma alta moderada dos juros em curto prazo - e, neste cenário, quanto antes ela ocorrer, melhor - reduziria tais riscos. Analistas parecem concordar que a taxa básica (Selic), hoje em 7,25%, subirá pouco mais de um ponto, a partir de abril ou maio, salvo improvável melhora dos índices de inflação.

Ainda que despertada por interesse eleitoral, é bem-vinda a disposição do BC de combater o processo inflacionário. Há, além disso, sinais de que o governo passará a adotar atitude menos aventureira em vários campos - gestão da Petrobras e concessões de infraestrutura, por exemplo.

Maior coerência e mais cuidado na gestão da economia podem reduzir o mau humor do empresariado e, quem sabe, impulsionar os investimentos.

A ameaça dos juros.

Editorial da FOLHA de hoje alerta para alta da taxa básica de juros ainda neste ano.

A escalada da inflação parece ter surpreendido o governo, a julgar por alguns sinais de desconforto. O acumulado em 12 meses atingiu 6,15% em janeiro, taxa incomodamente vizinha do limite superior da meta adotada pelo Planalto (cujo alvo é de 4,5%, mas com tolerância de dois pontos percentuais).

Esse comportamento dos preços não está em desacordo com a previsão do Banco Central de alta no primeiro semestre, seguida no entanto de um recuo para cerca de 5% no final de 2013 - mas essa expectativa já é posta em dúvida.

Analistas privados vinham trabalhando com inflação anual de 5,7% em 2013, bem acima da esperada em Brasília. Agora o governo também começa a mudar de tom.

O presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, avisara no final de janeiro que estava preocupado e atento. Foi secundado tardiamente pelo ministro da Fazenda, Guido Mantega, que descartou a valorização do real para conter preços (ao estimular a concorrência de produtos importados) e admitiu que a taxa de juros é o instrumento adequado para fazê-lo.

Tradução: a alta dos juros neste ano não é mais descartada pelo governo. O mercado financeiro reagiu rapidamente, elevando a taxa de juros futura em seus negócios.

A aposta é que o BC dará um passo nessa direção na próxima reunião do Copom, em duas semanas, talvez omitindo do comunicado a indicação de que a taxa básica ficará em 7,25% por longo período.

Arrefece, assim, o otimismo artificial com o desempenho da economia. O governo, que já parecia resignado com um crescimento do PIB de 3%, agora se dá conta de que a inflação não cairá por si mesma para 5%, ou menos.

O problema não será resolvido com reduções de impostos na energia ou na cesta básica. Intervenções pontuais não têm o poder de desfazer a nociva associação de crescimento baixo (média de 1,8% no biênio) e inflação alta (6,15%).

Será muito positivo se o BC conseguir convencer o Planalto de que está perdendo a batalha das expectativas e que mais um ano de inflação tendendo para 6% (em 2012 foram 5,84%) traria efeitos graves na antevéspera de uma eleição.

O pior cenário para o governo seria ter de explicar à população por que seria imperativo elevar os juros numa economia que, segundo o próprio governo, ia tão bem.

Não há mais espaço para voluntarismo na política econômica. Desvalorização da moeda, relaxamento nos gastos públicos e busca de crescimento a qualquer custo desandam em inflação. Corrói-se o ânimo empresarial e o investimento. O aumento modesto da produção não aliviará tão cedo as pressões sobre os preços.

Não é certeza ainda que os juros subirão, mas esse risco agora cresceu - inclusive para o projeto eleitoral de Dilma Rousseff em 2014.

PIB 2012: 1,8%?

Leio no UOL o ex-presidente do BACEN Gustavo Loyola comentando sobre o PIB 2012. 

Após dois semestres de baixíssimo crescimento, a economia deve apresentar números bem melhores nos próximos meses, acredita Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central e sócio da consultoria Tendências.

No entanto, afirma, gargalos como infraestrutura ruim e falta de mão de obra qualificada devem impedir que o país cresça a taxas acima de 4% no longo prazo.

Folha - A economia vai engatar no segundo semestre?
Gustavo Loyola - Sim, existe um estímulo monetário bastante grande e alguns estímulos de redução de impostos. Como o mercado de trabalho está bem, não vejo porque a economia não vá apresentar números muito melhores neste semestre. O número que vai ficar feio no final é o crescimento do PIB, que fechará em 1,8% ou menos. Mas esse número, como é uma média do ano, tem muito de história passada.

E a partir de 2013, o PIB volta a crescer a taxas maiores?
Depende do cenário internacional. A gente pode entrar numa gangorra [oscilar entre taxas altas e baixas] se formos para um crescimento muito acima de 4% ano que vem. Eu acho que se ficarmos em 4%, ou um pouco abaixo disso, é possível manter essa taxa de crescimento na média ao longo de 2013, 2014.
No longo prazo, a gente já começa a ter um pouco mais de dificuldade, por causa da oferta apertada de mão de obra, dos problemas de infraestrutura. Se a oferta não acompanha o crescimento, você cria gargalos que acabam eles mesmo servindo de obstáculo ao crescimento.

Há espaço para o país crescer a taxas maiores, como em alguns anos do governo Lula?
Mesmo com o efeito positivo da forte valorização das commodities, nunca chegamos à capacidade de crescer de forma sustentada acima de 4,5%. Os anos em que isso aconteceu foram períodos de recuperação cíclica.

O ciclo de reformas [dos anos 90] elevou nossa capacidade de crescimento de 3% para mais de 4%. Uma melhora substancial, mas não tornou o Brasil uma China. Só que o efeito dessas reformas se dilui no tempo. São necessárias novas reformas que aumentem o investimento.

O que o governo não deve fazer para acelerar o crescimento no curto prazo?
É preciso preservar o regime de metas de inflação. Ele ajuda a manter a inflação baixa e reduz as incertezas sobre o futuro, o que é fundamental para gerar investimentos.

A taxa de juros deve cair mais?
Tem espaço para corte até 7% [hoje a Selic está em 8%]. Há risco para a inflação, mas é difícil interromper a queda, pois não há muita certeza sobre se o pior da crise passou.

O desarme da política monetária cria sério risco.

Editorial de hoje do ESTADÃO bastante preocupado com o rumo da atual política monetária. 

Embora a decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) de fixar a mais baixa taxa Selic na história do organismo (8,5%) não tenha surpreendido o mercado, que a previa, ela merece reflexões.

O comunicado final da reunião voltou a repetir o anterior, mas é justamente isso que traz apreensão. O comunicado considera que, "neste momento, permanecem limitados os riscos para a trajetória da inflação" e acrescenta que, "até agora, dada a fragilidade da economia global, a contribuição do setor externo tem sido desinflacionária". Note-se que as duas afirmações são acompanhadas por duas condicionantes: "neste momento" e "até agora". Falta, portanto, explicitar o que poderia introduzir mudanças no quadro atual.

Os riscos de uma mudança da trajetória da inflação são, certamente, vinculados ao efeito que poderia ter uma desvalorização significativa da taxa cambial. Até agora, a causa principal da desvalorização tem sido o voluntarismo do governo, com medidas restritivas sobre a entrada de divisas estrangeiras. É necessário saber que a desvalorização poderia tomar uma dimensão maior se, de repente, o fluxo de Investimentos Estrangeiros Diretos (IEDs) caísse fortemente e se a captação de recursos no exterior secasse. Neste caso, o déficit das transações correntes não sendo mais coberto por fluxos financeiros, poderíamos assistir a uma magna desvalorização da moeda nacional em relação ao dólar, o que, numa economia fortemente dependente da importação, não deixaria de ser transmitida aos preços. Basta pensar no efeito que teria em nossa economia um reajuste grande do preço da gasolina.

O Copom assinala que, até agora, a contribuição do setor externo tem tido efeito desinflacionário. Uma retomada da atividade em países como os Estados Unidos e a China poderia mudar totalmente esse panorama. A recuperação norte-americana pode se acelerar com o fim da campanha eleitoral e a China pode ter sucesso na sua tentativa de dar novo impulso ao seu mercado interno. Nesses dois casos, poderá ocorrer uma alta dos preços das commodities, com repercussão sobre a nossa taxa de inflação.

Assim, ao verificarmos que a nova política monetária até agora não teve efeitos sobre a atividade econômica - como comprovam os dados sobre a produção industrial de abril, divulgados ontem - e que não estamos conseguindo realizar o mínimo de investimentos públicos necessários como base para o crescimento, podemos nos preocupar com o desarme atual da política monetária.

Paul Krugman no Brasil.

Paul Krugman, em breve entrevista ao VALOR ECONÔMICO de ontem, elogia a política monetária do BC brasileiro.

O Banco Central brasileiro está certo em sua política de redução dos juros, disse ontem o economista Paul Krugman, Nobel de Economia de 2008. "A economia está claramente se desacelerando, e a inflação, provavelmente como em todos os lugares, é transitória", afirmou ao Valor. "O relaxamento monetário é apropriado."

Professor da Universidade de Princeton, nos EUA, Krugman vê problemas na valorização do real, por criar pressões que minam a competitividade da indústria. Ao mesmo tempo, lembrou que o Brasil mantém a própria moeda, que pode ser desvalorizada em algum momento, diferentemente do que se passa com os países da zona do euro. Segundo ele, a situação cambial do Brasil se parece mais com a dos EUA em meados dos anos 80. Naquela época, o dólar estava forte demais, mas não foi difícil desvalorizá-lo. " Krugman deu breve entrevista antes de participar do Seminário Internacional sobre Pequenos Negócios, promovido pelo Serviço de Apoio à Micro e Pequena Empresa (Sebrae), que teve apoio do Valor.

Valor: A presidente Dilma Rousseff reclama do "tsunami monetário", que seria causado pela política monetária dos países desenvolvidos. Diz que isso mina a competitividade dos emergentes e provoca uma guerra cambial. O sr. concorda com ela?

Paul Krugman: Não, embora entenda o problema. Há muito capital buscando os países emergentes e grande valorização da taxa de câmbio. Isso é um problema, mas não por causa de política monetária não apropriada nos países avançados. Esses países têm uma crise econômica grave. Ainda há grande crise de desalavancagem, o que mantém as economias deprimidas. É claro que os juros estão muito baixos. Há excesso de poupança nos países avançados. Se você olha para relação histórica entre desemprego, inflação e juros, as taxas dos Fed Funds deveriam estar em menos 4,5%. É razoável que esteja em zero. Eu entendo, a presidente tem suas preocupações. Há, de algum modo, um tsunami de dinheiro, mas não por causa de Ben Bernanke [presidente do Fed] ou Mario Draghi [do BC Europeu].

Valor: Quão preocupante é a valorização do real?

Krugman: Não é algo positivo, porque cria pressões. O setor manufatureiro perde competitividade e vai ser difícil recuperá-la. De outro lado, o Brasil ainda tem sua própria moeda. O real pode se desvalorizar de novo. O Brasil não tem muita dívida em moeda estrangeira. Quando olho para o Brasil, penso que pelo menos não é a Espanha. A Espanha teve uma valorização em termos reais nos bons anos do euro [devido aos diferenciais de inflação] parecida com a brasileira, mas está numa crise terrível, porque não pode desvalorizar. O Brasil pode. A situação do Brasil parece mais com a dos EUA em meados dos anos 80, quando o dólar ficou muito forte, mas não foi um processo especialmente difícil desvalorizar a moeda de novo.

Valor: Há um grande debate no Brasil sobre desindustrialização. Em 2011, a participação da indústria de transformação no PIB ficou abaixo de 15%. O governo deve tentar proteger a indústria?

Krugman: Não fiz muita lição de casa sobre a situação brasileira, mas acho que há de fato uma questão aí. O Brasil tem os fluxos de capital e as exportações de commodities, e faz algum sentido pelo menos tentar lidar contra os efeitos desses fatores.

Valor: O BC adotou postura mais agressiva desde agosto, quando começou a cortar os juros, apesar de algumas pressões inflacionárias, especialmente nos preços de serviços. Como o sr. vê a política monetária brasileira?

Krugman: Não tenho uma visão forte a respeito, mas acho que é razoável. A economia está claramente em desaceleração, e a inflação, provavelmente como em todos os lugares, é transitória. O relaxamento monetário é apropriado.

Copom: decisão prevista, mas deixa dúvidas à frente

Editorial do ESTADÃO de hoje comenta a redução na taxa de juros para 9% ao ano. 

 

Como era previsto pelo mercado, o Comitê de Política Monetária (Copom) aprovou por unanimidade a redução de 0,75 ponto da Selic, que caiu para 9% ao ano, ligeiramente acima do mínimo histórico de 8,75%. A ata da reunião anterior do comitê já deixara entrever essa decisão.

Com o clima econômico de inflação baixa, que o comunicado da reunião atribui à fragilidade da economia global, e com o setor externo contribuindo para deflacionar, o Copom dá seguimento ao processo de ajuste das condições monetárias.

O uso de termos condicionais permite ao Copom alguma flexibilidade, como nota Alexandre Schwartsman, ex-diretor do Banco Central (BC). Mas também deixa dúvidas sobre o futuro da política das autoridades monetárias. Fala-se em continuar o processo de ajuste, o que leva a perguntar se, ao contrário do que dizia Alexandre Tombini, presidente do BC, o Copom poderá reduzir a Selic abaixo de 8,75% - há quem admita que caia para 8%.

As condições para isso são que a inflação continue baixa e a situação internacional mantenha o efeito deflacionário. Parece que neste segundo trimestre, com a ampliação do crédito e o seu barateamento, a economia nacional vai entrar numa fase melhor. Todavia, continua existindo o problema do preço da gasolina, cujo reajuste se torna premente com a evolução do preço do petróleo.

É bom lembrar que, numa fase de prosperidade, manter os preços é mais difícil e a desvalorização do real ante o dólar gera uma elevação da pressão inflacionária.

A redução da Selic abaixo de 9% torna quase obrigatória uma revisão para baixo da remuneração das cadernetas de poupança, medida que seria muito mal recebida pelos poupadores. Isso representa um sério obstáculo para maiores quedas da taxa de juros básica.

Se a redução decidida anteontem foi bem recebida pelos bancos privados, que estão cedendo às pressões do governo baixando suas taxas de juros, convém não contar com que isso continue em paralelo com a queda da Selic. Na medida em que os bancos tenham de se adequar às normas de Basileia 3, sentirão a necessidade de aumentar muito seus ativos. Isso tornará difícil uma redução do spread, especialmente num período em que maiores taxas de inadimplência, decorrentes da elevação do volume do crédito e da redução dos juros, aumentarão os riscos do sistema financeiro, que nos últimos anos resistiu graças ao estreito respeito às normas de Basileia 2.

Embate nos juros não é de fácil solução.

Editorial de hoje do GLOBO e as recentes mudanças ocorridas no Banco do Brasil e na Caixa Econômica. 

Os juros também obedecem a leis de mercado, e, no caso brasileiro, refletem uma demanda reprimida por crédito e uma oferta ainda insatisfatória. O total de crédito no país, embora tenha crescido a taxas anuais de quase 20%, não ultrapassa o equivalente à metade do Produto Interno Bruto (PIB). Nas economias mais desenvolvidas, essa percentagem chega ao dobro, e mesmo nas emergentes os índices estão mais próximos de 70%.

Uma das razões de o crédito ser caro e restrito no Brasil é que o sistema financeiro tem em seu passivo uma elevada concentração de recursos com garantia de liquidez imediata, herança dos tempos em que, para se proteger da inflação, os poupadores se habituaram às aplicações de overnight. De maneira geral, os poupadores não se sentem suficientemente seguros nas aplicações de mais longo prazo, haja vista que é relativamente recente a disseminação de fundos de previdência privada complementar, por exemplo. É um quadro que tende a mudar, pouco a pouco, à medida que o real consiga se mostrar menos vulnerável à inflação - e não sejam tomadas decisões em Brasília que gerem dúvidas sobre o futuro.

A garantia de liquidez imediata teve como lastro principal a rolagem da dívida pública. A diminuição e o alongamento desse endividamento certamente contribuirão para que os poupadores se sintam mais atraídos para aplicações de médio e longo prazos, especialmente se tiverem estímulos tributários para tal.

Enquanto essa transformação não se materialize, haverá um embate entre os bancos e os tomadores de crédito. Os juros muito elevados criaram, de fato, um ciclo vicioso. Por falta de opção, os que precisam recorrer ao crédito se arriscam a uma situação de desequilíbrio financeiro diante de qualquer eventualidade ou turbulência que afete seus rendimentos. O crédito caro embute, então, o risco de inadimplência alta. E a falta de pagamentos leva o sistema financeiro a compensar a perda com a cobrança de uma taxa média de juros salgada. Esta é uma das causas de um elevado spread no Brasil - diferença entre o que o banco paga ao investidor em seus títulos e o que cobra do tomador de empréstimo.

O embate muitas vezes resvala para disputas judiciais, que podem adiar a solução e ter um resultado imprevisível para ambos os lados. Assim, os bancos acabam cobrando menos juros em créditos nos quais se sentem mais garantidos (desconto em folha, retomada de bens e imóveis etc.) e vão ao exagero nos financiamentos sem garantia (cartões de crédito, crédito pessoal, cheque especial). São uma aberração taxas de 50% ao ano quando a inflação se encontra abaixo de 6% e a Selic aquém de 10% .

O governo parece acreditar que a quebra desse círculo vicioso ocorrerá por uma maior concorrência por parte de bancos estatais (BB e CEF). Não deveria ser muito otimista, diante da pouca mobilidade da clientela (é pequeno o número de clientes que costumam mudar de banco atraído por oferta de crédito menos caro). Então, é pouco provável que os juros recuem significativamente apenas por esse movimento, sem que outros fatores que contribuem para taxas elevadas se alterem. Os bancos, com razão, pedem menos impostos para praticar taxas mais civilizadas. O governo não gosta da reivindicação. Mas o espaço de negociação precisa ser mantido aberto, para que cheguem a pontos comuns. O Brasil não está condenado a ter juros nas nuvens por todo o sempre.

A taxa de juro real: o Banco Central e o mercado.

Cristiane Alkmin J. Schmidt é doutora em Economia pela EPGE/FGV, ex-secretária-adjunta da Seae/MF e professora da FGV. Este artigo foi publicado no Valor Econômico.

O Banco Central (BC) sonda as instituições sobre temas que julga relevantes. O tópico da vez é a taxa de juros real neutra do país, que para o BC pode ser até menor do que 4%, pois, para dezembro de 2012, mesmo com uma inflação esperada em 5,27%, a Selic indicada é 9%. A mediana do mercado, porém, considera que ela seja de 5,5%.

A discussão é pertinente e tempestiva, pois o Brasil, ainda que tenha apresentado mudanças estruturais, está com uma dinâmica peculiar: preços relativos estranhos, custo de vida acima do de economias com renda per capita o dobro da brasileira, muito fluxo de capital entrando no país, inflação acima da meta e crescimento abaixo do potencial. Por isso deve-se questionar qual é o juro real que permite à economia crescer sem criar pressão inflacionária.

Pesquisa feita em 2010 aponta que a mediana da taxa neutra era de 6,75%. Há consenso (88%), assim, de que ela decresceu. Mas mesmo que ela siga sendo uma das mais altas do mundo e que haja o desejo (da sociedade, não só do governo) em diminuí-la, a redução da taxa Selic se sustenta no médio prazo?

Antes de responder, pois, vale tocar em dois pontos. Primeiro que, sem choques na economia, se o Banco Central entende que a taxa neutra é mais baixa do que aquela verdadeira (não observável), a demanda agregada é estimulada, que pressiona a inflação. Segundo, uma forma de inferir como ditas taxas divergem é comparar as taxas de inflação efetiva e esperada com relação à sua meta.

Isso posto, até 2004, esses desvios foram elevados, indicando que o BC estava subestimando a taxa neutra ou que a economia estava sofrendo choques. Em março de 2003, por exemplo, o IPCA foi de 17%, a meta de 4%, e a diferença, assim, de 13 pontos percentuais. De fato, além da crise na Argentina, o evento de 11 de setembro e o racionamento de energia, em 2001, após as eleições em 2002, o Brasil passou por um período conturbado, com real desvalorizado, que pressionou ainda mais a inflação nos períodos subsequentes.

Com respeito ao período após 2004, os desvios não foram grandes ou persistentes. A partir de março de 2010, porém, eles sugerem alguma preocupação. Pode ser que revertam, como ocorreu entre junho de 2004 e abril de 2006, mas já são 23 meses consecutivos de desvios positivos e a expectativa é de que sigam assim por pelo menos mais 24 meses (Focus). Não se pode rejeitar, portanto, a hipótese de que o juro real neutro esteja acima daquele que o BC entende que é.

Tome-se, por exemplo, o ano de 2011. Como o IPCA foi de 6,5% e a média Selic de 11,62%, a taxa de juros real implícita foi de 4,81%, valor abaixo da mediana de mercado (5,5%). Não por menos o desvio entre o IPCA e a meta (4,5%) ficou positivo todo o ano de 2011. Em janeiro de 2012, com a inflação em 6,22% e a média-Selic em 10,69%, a taxa de juros real implícita ficou ainda menor, em 4,21%. Finalmente para o ano de 2012, com a inflação projetada em 5,25% e média-meta-Selic ao redor de 9,5%, a taxa real deverá ser de 4%, também abaixo do consenso do mercado.

Em suma, o juro real efetivo (induzido pelo BC ao impor a meta-Selic) parece não estar condizente nem com o que o mercado estima como sendo o neutro, nem com o verdadeiro. Ou seja, esta taxa hoje não parece estar condizente com os fundamentos da economia brasileira.

De certo, os fatos falam por si. Para crescer precisa-se de investimento (a taxa é de 19,3%), que, por sua vez, precisa-se de poupança, que tem sido baixa (17,2%). Adiciona-se o fato de que há 6 trimestres a produtividade não cresce (Ibre/FGV, Valor, 5/3/12) e de que o Brasil parece estar passando pelo "Lewis turning point" (o ponto em que o mercado de trabalho saturado passa a pressionar os salários). Assim, por mais que o produto esteja crescendo abaixo do seu potencial (argumento para reduzir a Selic), o desemprego está baixo (o que pressiona o custo das empresas) e a inflação, mesmo decrescente desde outubro de 2011, está há dois anos acima da meta e pode ficar assim por pelo menos mais um. A inflação de serviços, que representa 25% do IPCA, está acima de 9% e não parece que dará trégua. E com o governo evitando a valorização do real e impondo barreiras à importação, a inflação dos bens comercializáveis pode deixar de ajudar a arrefecer o IPCA.

Impor juro real baixo como o governo vem fazendo e dizendo que continuará a fazer, é, portanto, discutível. Enquanto o BC sustenta que haverá convergência da inflação para a meta, o mercado não enxerga este cenário nem para 2013.

Para dar mais transparência, o BC poderia aumentar a meta de inflação ou, talvez, alterar a sua estratégia com relação à Selic. Diminui-la hoje (até 6%!) para conter o fluxo externo de capitais e estimular o PIB pode significar ter que aumentá-la mais ainda no futuro para frear a inflação.

A realidade é que há dúvidas quanto à meta de inflação que o BC de fato persegue e também sobre o juro real que ele julga ser o neutro. Mesmo considerando os complexos desafios que o BC tem passado, há questionamentos quanto à redução da taxa de juro real, que, como parece ser insustentável, acaba sendo uma estratégia não crível no médio prazo.

Juros de um dígito.

Editorial da FOLHA de hoje comenta a redução da taxa básica de juros (Selic). 

Há algumas semanas, quando a valorização do real voltou a se acelerar, o governo reagiu aumentando a tributação sobre entradas de capitais e comprando dólares.

Ao perceber o fôlego limitado das medidas, o mercado financeiro avaliou que o BC (Banco Central) poderia acelerar os cortes de juros. Com isso, o BC reduziria mais depressa a distância entre a taxa básica brasileira (Selic) e as taxas baixíssimas praticadas nos países ricos. Esse é um fator importante de atração de dólares ao Brasil, pois investidores no exterior podem lucrar com a diferença.

A confirmação de que o PIB brasileiro continuou com desempenho fraco no trimestre final de 2011, somada à forte queda da produção industrial de dezembro para janeiro, reforçou a impressão de que o corte da taxa básica poderia ir além do meio ponto percentual das decisões anteriores.

O BC, ao optar por reduzir os juros de referência de 10,5% para 9,75% ao ano, ratificou a expectativa de que remaria com mais força contra a apreciação do real e a favor do aquecimento da economia.

Comparando a Selic com a inflação esperada para os próximos meses, constata-se que o juro real caiu para a faixa de 4,3% ao ano.

Segundo levantamento do BC, os analistas de mercado estimam que o juro "neutro", aquele que não pressiona nem alivia a inflação, está na faixa de 5% a 5,5% ao ano. Com o juro real abaixo disso, o banco estaria pisando fundo no acelerador, podendo incorrer em exagero indutor de inflação.

O comportamento recente da inflação, mais comedido, e a possibilidade de reverter os cortes de juros à frente limitam esse risco. Mas há outro, que também cabe assinalar: que a redução de juros se revele insuficiente para reanimar a indústria combalida.

O PIB industrial caiu, no quarto trimestre, pela terceira vez seguida. E o segmento da indústria de transformação vem tendo desempenho muito pior do que os demais, menos expostos à concorrência dos importados (como construção civil ou produção e distribuição de energia elétrica, gás e água).

O PIB da indústria de transformação caiu significativos 4% no segundo semestre de 2011. Cortes de juros não vão solucionar as dificuldades do setor. Faltam medidas estruturais para reforçar a competitividade.

Ainda mais urgente é a eliminação de distorções, como a "guerra dos portos": alguns Estados, ao conceder descontos na cobrança de ICMS, barateiam e atraem importações que entrariam por outros portos. Com isso, prejudicam a competitividade do produto nacional e destroem empregos aqui. 

A Selic de 9,75% e o meu cartão de crédito.

Enquanto o Bacen reduz nesta data a taxa básica de juros (Selic) para 9,75% ao ano, o meu extrato mensal da fatura do cartão de crédito registra taxas conforme abaixo:

• Pagamento parcial: 12,89% ao mês;
• Saques: 14,89% ao mês;
• Compras parceladas com juros: 5,99% ao mês;
• Parcelamento da fatura: 9,89% ao mês;
• Pagamento em atraso: 15,89% ao mês;
• Custo Efetivo Total (no período): 368,29% ao ano.

Afinal, quando as reduções da taxa de juros irão chegar ao conhecimento da administradora do meu cartão de crédito? Pelo que tenho acompanhado, esse tempo está demorando demais... Reclamações sobre este assunto deverão ser direcionadas ao Frederico, leitor fiel deste espaço.

Juros em queda, mas não tanto.

Gustavo Loyola, doutor em economia pela EPGE/FGV, foi presidente do Banco Central e é sócio-diretor da Tendências Consultoria Integrada, em São Paulo. Escreveu este artigo especialmente para o VALOR ECONÔMICO de hoje.

A taxa real de juros "neutra" continua em queda no Brasil, avaliam os participantes da oportuna pesquisa realizada pelo Banco Central (BC) entre os agentes de mercado. Em relação à pesquisa anterior - realizada em outubro de 2010 - a média da taxa reportada pelos respondentes caiu de 6,55% para 5,43% ao ano, com 88% dos participantes acreditando que esta taxa caiu nos últimos dois anos, o que sugere que, gradualmente, a taxa de juros de equilíbrio doméstica está convergindo para padrões internacionais.

Contudo, essa boa notícia pode indicar que o BC vem sinalizando uma política excessivamente expansionista para os próximos meses, o que dificultaria o cumprimento da meta inflacionária em 2012 e 2013.

A taxa real de juros "neutra" pode ser conceituada como aquela em que o hiato do produto converge para zero, ou seja, em que o Produto Interno Bruto (PIB) observado se iguala ao PIB potencial que é consistente com a manutenção da estabilidade da inflação ao longo do tempo.

A taxa neutra é influenciada por vários fatores macroeconômicos e não se mantém constante no médio e longo prazo. Entre esses fatores, podem ser citados os choques de demanda e de oferta que tenham certa duração, além de mudanças nos fundamentos econômicos de longo prazo. Adicionalmente, numa pequena economia aberta com liberdade de fluxos de capitais, a taxa neutra é influenciada pelas condições macroeconômicas internacionais.

O economista Alan Blinder, em seu conhecido livro "Central Banking in Theory and Practice", desaconselha o uso da taxa real neutra como base para uma regra mecânica de política de juros pelos bancos centrais, preferindo que ela seja vista mais como um conceito teórico útil para a reflexão sobre política monetária. Isto porque se trata de uma taxa não observável e cujo valor não pode ser estimado com precisão. Ainda assim, sua estimativa é importante para os bancos centrais, auxiliando-os a avaliar, a cada momento do tempo, se a política monetária está sendo contracionista ou expansionista.

No momento em que escrevo este artigo, a taxa de juros real projetada pelo mercado para os próximos 12 meses é de aproximadamente 3,7%, considerando a expectativa de inflação de 5,28% divulgada pelo Boletim Focus. Esse número parece indicar que a política monetária é neste momento francamente expansionista, considerando que é muito inferior à média das opiniões sobre o nível da taxa "neutra" no Brasil (5,43%).

Considerando que o BC brasileiro opera no regime de metas para inflação, há que se indagar o porquê dessa aparente política expansionista, numa conjuntura em que as expectativas de inflação se mantêm acima da meta de 4,5%.

Há pelo menos três hipóteses, não mutuamente exclusivas, a considerar: a) o mercado superestima a taxa real de juros "neutra", que se situaria abaixo dos 5,43% indicados na pesquisa; b) por alguma razão, as expectativas de inflação dos agentes de mercado para os próximos meses estão "infladas"; c) o BC trabalha com uma convergência mais lenta para o centro da meta, o que significa tolerar uma inflação ao redor de 5% em 2012.

A primeira hipótese - superestimativa do nível da taxa de juros real neutra - não pode ser descartada, tendo em vista a já mencionada impossibilidade de estimação de seu valor exato. De toda sorte, os dados da pesquisa realizada pelo BC permitem concluir que apenas um número muito pequeno de participantes estima a taxa neutra abaixo dos 4%.

Esse fato sugere que a possibilidade de o BC não estar, no momento, com uma política monetária expansionista é relativamente baixa, a julgar pela comparação entre os juros observados no mercado e a taxa neutra estimada. Dito de outra forma, os dados podem sugerir que a estimativa própria do BC sobre a taxa neutra situa-se em patamar significativamente inferior à dos agentes de mercado.

Quanto às estimativas da inflação futura, obviamente existe também a possibilidade de que elas estejam superestimadas, vis-à-vis as expectativas do próprio BC. Embora o mercado antecipe a queda das taxas mensais de inflação nos próximos meses, a convergência para a meta de 4,5% não é esperada pela maioria dos respondentes da pesquisa Focus, valendo notar que tanto a curva de juros de mercado como a própria Focus antecipam a necessidade de retomada da alta da taxa Selic no final deste ano ou no início de 2013 para evitar a alta da inflação no próximo ano.

Finalmente, há a possibilidade de o BC estar aceitando uma convergência mais lenta para o centro da meta, seja para evitar uma queda mais forte no crescimento da economia, seja para criar um "colchão" para absorver um choque negativo, na hipótese de agravamento da crise de endividamento na zona do euro.

De todo modo, os resultados da pesquisa sobre a taxa real de juros neutra parecem corroborar a ideia de que o BC vem aceitando um risco maior de a inflação se situar acima do centro da meta, pelo menos nos próximos dois anos.

Por uma redução permanente da Selic.

José Luis Oreiro, professor do Departamento de Economia da UnB e pesquisador Nível 1 do CNPq e Flávio Basílio, professor do Departamento de Economia da UnB, escreveu este artigo especialmente para o Valor Econômico.

A temática da taxa de juros tem despertado no Brasil paixões similares às que se observam num jogo de futebol. Podemos identificar claramente dois times na disputa, os "Falcões", que desejam que o Banco Central (BC) eleve a taxa de juros em qualquer circunstância e os "Pombos" que gritam pela redução da taxa de juros, igualmente em qualquer circunstância. Ai de quem tentar se posicionar nesse debate de forma menos "apaixonada", procurando usar a razão, o bom-senso, a prudência e a teoria econômica para formar sua opinião a respeito de qual deve ser o curso desejado da política monetária. Quem o fizer corre o risco de ser mandado para a fogueira, sem direito a apelação, por ambos os times do campeonato da Selic.

Não há dúvida que a taxa de juros deveria ser muito mais baixa do que é hoje para reverter a apreciação da taxa de câmbio, que está matando a indústria brasileira e tirando dinamismo de nossa economia, que deve fechar o ano de 2011 com um crescimento próximo de 3%. Por que a taxa de juros no Brasil é tão alta? A literatura sobre o tema no Brasil aponta as seguintes causas:

1) Elevado grau de inércia inflacionária devido à permanência de mecanismos formais de indexação de preços, principalmente no caso dos preços administrados. Quanto maior o grau de inércia inflacionária maior é a dosagem de taxa de juros requerida para fazer com que a inflação convirja para a meta definida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).

2) Baixa eficácia da política monetária devido à existência de uma parcela considerável de títulos da dívida pública que são indexados à taxa básica de juros (LFTs). Essa indexação reduz o efeito riqueza da elevação da taxa de juros, aumentando a dosagem de taxa de juros requerida para garantir a obtenção da meta de inflação.

3) Mix inadequado entre a política monetária e fiscal, uma vez que a política fiscal no Brasil (ao menos desde 2008) tem sido francamente expansionista em função do crescimento dos gastos primários do governo a uma taxa superior a do crescimento do PIB, o que obriga a política monetária a ser contracionista para evitar um crescimento excessivo da demanda agregada, a qual impediria a obtenção da meta de inflação.

4) Rigidez excessiva do regime de metas de inflação, o qual se baseou na sistemática de metas declinantes de inflação (até 2005) e na convergência da inflação para a meta ao longo do ano calendário (até 2010). A imposição de metas declinantes obrigava o BC a manter a economia em estado de permanente semiestagnação para forçar assim uma elevação do hiato do produto, a qual permitiria uma queda gradual da inflação ao longo do tempo. A convergência para a meta ao longo do ano calendário reduzia o espaço de manobra para o BC acomodar choques de oferta, obrigando a autoridade monetária a elevar os juros mesmo face à pressões inflacionárias vindas do lado da oferta da economia.

5) Fragilidade financeira do Estado brasileiro devido ao reduzido prazo de maturidade da dívida pública, a qual vence num prazo médio inferior a 40 meses. Os elevados pagamentos de juros e amortizações da dívida pública aumentam o poder de barganha dos demandantes de títulos, os quais podem exigir prêmios de juros mais altos por parte do Tesouro. Em função da indexação da dívida pela Selic, a política monetária é contaminada pela dívida pública, fazendo com que a taxa de juros que o Tesouro paga pelos títulos da dívida pública determine a taxa de juros usada no dia a dia pelo BC para a regulação da liquidez da economia no mercado inter-bancário.

Isto posto, podemos dizer que o Brasil já reúne as condições necessárias para ter uma taxa de juros real de, digamos, 2%? Infelizmente a resposta para essa pergunta é não.

Nos últimos anos avançamos em apenas duas frentes, quais sejam, a flexibilização do regime de metas de inflação e a redução da parcela da dívida pública indexada a Selic. Graças a isso, a taxa real de juros foi reduzida de aproximadamente 10% ao ano em 2006 para algo como 5% a 6% no final de 2010. Contudo, em outras frentes recuamos como, por exemplo, na questão da inércia inflacionária. O salário mínimo é agora formalmente indexado pela inflação passada. O aumento da indexação formal da economia brasileira atua na direção contrária à queda dos juros.

Outra frente na qual recuamos foi o mix de política macroeconômica. Desde 2008, a política fiscal tem sido francamente expansionista, o que reduz o espaço de manobra para o BC reduzir a taxa de juros sem comprometer a estabilidade da taxa de inflação. O pior é que o Projeto de Lei Orçamentária Anual (Ploa) para 2012 aponta para um crescimento de 15,9% dos gastos primários do governo federal, contra uma projeção de crescimento de apenas 11,9% do PIB nominal. A política fiscal em 2012, ao contrário de 2011, será francamente expansionista, o que reduz ainda mais o espaço que o BC tem para reduzir os juros de maneira a não por em risco a estabilidade da taxa de inflação.

A fragilidade financeira do Estado brasileiro continua inalterada em função da incapacidade que o Tesouro tem demonstrado em alongar o prazo de vencimento da dívida pública, assim como eliminar a participação, ainda expressiva, das letras financeiras do Tesouro na composição da dívida pública federal.

Se o governo da presidente Dilma deseja realmente reduzir os juros no Brasil, sem comprometer a estabilidade da taxa de inflação, então o mesmo deve apresentar a sociedade brasileira um plano detalhado e consistente para eliminar as causas estruturais dos juros elevados no Brasil. Isso envolve uma radical desindexação da economia brasileira (incluindo preços administrados e salário mínimo), extinção dos títulos da dívida pública atrelados à Selic e mudança de verdade no mix de política macroeconômica com o estabelecimento de um teto para a taxa nominal de crescimento dos gastos de consumo e de custeio da administração pública em nível inferior ao crescimento projetado do PIB nominal. Até o presente momento o governo da presidente Dilma nada fez nesse sentido. As causas estruturais para os juros altos no Brasil continuam, portanto, intactas.

No Brasil, o problema dos altos juros é o 'spread' bancário.

MARCELO L. MOURA, professor associado do Insper, escreveu este artigo especialmente para a FOLHA DE S. PAULO de hoje.

O Brasil é um país no mínimo curioso. Países como os EUA e a Alemanha entrariam em colapso se tivessem as taxas reais de juros brasileiras para crédito pessoal ou para capital de giro.

No entanto, essa resiliência verde-amarela não deve ser motivo de orgulho, muito pelo contrário. Juros altos minam nossa capacidade de investir e de criar um mercado consumidor forte e pujante, resultando em taxas de crescimento relativamente baixas para um país emergente.

A taxa básica de juros no Brasil, a Selic, não é a origem do problema, mas sim o que se cobra acima desta para emprestar, o "spread".

A atuação do Banco Central nos últimos anos resolveu um problema crônico de inflação que durou várias décadas. Baixar a Selic artificialmente será ineficaz e irá trazer de volta um velho e perigoso inimigo, que é a inflação.

Por que o "spread" é tão alto? Um estudo recente do Banco Central indicou que apenas dois fatores explicam 85% do "spread": margem de lucro dos bancos (55%) e inadimplência (30%).

A inadimplência é alta por dois motivos. Primeiro, nossa legislação protege pouco aquele que empresta. Prova disso é que o crédito que mais cresce é o de financiamento de veículos e o consignado, que têm, respectivamente, o automóvel e o salário como colaterais.

Segundo, seleção adversa: com taxas de juros tão altas, somente aqueles com recursos limitados e com poucas alternativas se dispõem a tomar empréstimo.

Com relação à margem de lucro, primeiramente uma ressalva. Qualquer empresa em uma economia de mercado sempre tentará obter o máximo lucro. O que impede o abuso é a competição.

O setor de telefonia no Brasil é exemplar. Se o consumidor tem a portabilidade da linha e a facilidade de trocar de empresa telefônica, os preços caem e a qualidade melhora. Ao contrário, notem a dificuldade que um cliente tem de trocar de banco.

Resolver o problema passa por incentivo e punição aos bancos: proteger seus direitos de cobrar, mas punir suas ineficiências e sua relutância em competir no mercado.

Para os clientes dos bancos, a regulação deve promover portabilidade da conta-corrente e facilidade em escolher outro banco melhor e mais barato. 

A lei inédita de Lavoisier.

Roberto Luis Troster, doutor em economia pela USP, foi economista chefe da Febraban, da ABBC e professor da PUC-SP, USP e Mackenzie. Escreveu este artigo especialmente para o VALOR ECONÔMICO.

No século XVIII, o proeminente francês enunciou a máxima: "Na natureza nada se cria, nada perde, tudo se transforma" - é conhecida como a lei de Lavoisier de conservação das massas. Conhecido como o pai da química moderna, fez também contribuições importantes na biologia e ajudou a criar o sistema métrico. Tem outra, inédita, a lei de desperdício de riqueza que diz: "Na economia, quando não se cria e não se transforma, se perde muito". Experimentos empíricos dela abundam, o Brasil está repetindo alguns que vão comprovar sua validade.

Um é a reintrodução do populismo inflacionário, uma experiência em três etapas. Na primeira, com os preços subindo mais rapidamente, há uma queda artificial dos juros, a redução dos salários reais, do aumento de margens das empresas e de mais empregos e mais lucros, é a fase atual, a da satisfação. A segunda etapa começa com a disputa pela recuperação da remuneração dos trabalhadores e do aumento da pressão dos preços, com a economia mais vulnerável a choques de oferta. Termina na terceira, que é a de juros mais altos e menos crescimento, a da amargura. Resumidamente, troca-se crescer um pouco a mais no presente, por bem menos no futuro. Também é conhecido como miopia inflacionária ou ilusão de crescimento.

Há dezenas de casos em que momentos de complacência são seguidos de apertos posteriores. No Brasil, nas décadas de 1960 a 1990, alguns episódios ilustram o ponto. A atual curva de juros mostra que o mercado antecipa novas reduções na taxa básica de juros, mas que a mesma deve subir a partir do ano que vem e, este ano, as projeções de crescimento do PIB caíram e as da inflação subiram. São números que mostram o efeito oposto ao objetivado pelos condutores da economia.

Outro teste que tem o resultado conhecido, é fazer manifestações, artigos e abaixo assinados para baixar a Selic. São bem intencionados, mas comprovadamente, não alcançam seus objetivos. Se tivessem algum efeito, considerando a quantidade de protestos contra os juros altos no Brasil, observar-se-iam aqui as taxas mais baixas do mundo. Não é o que acontece. É primordial baixar os juros, mas o foco tem que ser mais ambicioso, de reduzi-los definitivamente.

Diminuir as taxas deveria ser um dos objetivos mais importantes da política econômica brasileira. Seus efeitos são perniciosos, concentram a riqueza, encarecem o crédito, postergam investimentos e desestimulam o crescimento. São centenas de bilhões de reais jogados fora com juros altos. Todavia, é um fato comprovado na economia que uma taxa de juros muito abaixo do nível de equilíbrio tem o mesmo efeito de uma acima do patamar neutro, restringe o potencial de crescimento da economia. Reduzir demais é economizar um pouco no presente, para desperdiçar muito mais à frente.

Com uma dinâmica fiscal parecida com a de outros países, o valor dos juros no Brasil é várias vezes mais alto aqui. O custo do crédito, apesar da sofisticação do sistema, é o segundo maior do planeta. Sua redução traria mais crescimento, estabilidade e lucros mais sólidos e duradouros para os bancos.

O foco das ações para baixar os juros deveria se um conjunto de medidas para reduzir a taxa neutra. Uma poderia ser a remoção do entulho inflacionário do sistema financeiro. Um exemplo, aumentar o prazo para creditar rendimentos da poupança, o mesmo foi diminuído para a cada trinta dias, na época de inflação alta, para preservar o patrimônio do pequeno poupador; atualmente, seu efeito é perverso, estimulando gastos com juros altos. Tornando-o trimestral, ou semestral, motivaria a postergação das decisões de consumo, aumentando a potência da política monetária. Falta ao país uma política de juros consistente com a nova dinâmica econômica e os novos tempos.

Falta ao país uma política de baixar os juros de maneira definitiva que inclua uma política de crédito mais sensível ao custo de captação dos bancos e menos condicionada à liquidez do mercado, a redução da cunha de intermediação, à melhoria do quadro institucional, a eliminação dos créditos tabelados e a mais transparência na gestão da política monetária. Anunciar que a meta é 4,5% e praticar 6,5%, sem um choque de oferta, gera incertezas desnecessárias que pressionam os juros de prazos mais longos.

Outra política com o resultado sabido é a de incentivar o consumo interno numa economia aberta. Não dá certo. O que acontece é um aumento nas importações de bens de consumo e uma pressão no custos dos serviços, com um resultado pífio na atividade econômica e efeitos indesejáveis na balança comercial e na inflação. O Brasil não é mais uma economia fechada, são outros tempos. Em vez de estimular a demanda, a prescrição, numa economia aberta, é fomentar a oferta, a produção.

Um exemplo emblemático é o café. Um dos melhores para tomar no Brasil é fabricado na Suíça, por uma multinacional que têm várias plantas industriais aqui. Apesar do clima melhor, da mão de obra mais barata, dos custos de transporte e da proximidade do plantio, a empresa, conhecida pela excelência de sua gestão, decide fabricar as capsulas a dez mil quilômetros de distância para vender aqui. Acontece algo parecido com a pimenta, uma das mais vendidas aqui é americana, com grãos brasileiros, ou com o chocolate, feito com cacau baiano na Bélgica.

A causa é que a política econômica não tem como objetivo prioritário melhorar as condições empresariais do país. Ilustrando o ponto, nas 182 Metas do Centenário Brasil 2022, apenas uma trata de reformar. É irônico, mas seu objetivo é mudar algo fora do Brasil o Conselho de Segurança das Nações Unidas.

Há uma obsolescência nas normas para produzir gerando dezenas de milhares de empregos para burocratas, advogados, contadores e despachantes. São custos que tiram a competitividade do país. No ranking empresarial do Banco Mundial, divulgado esta semana, o Brasil caiu seis posições e está em 126º lugar. A melhor ginga do mundo tem que conviver com uma das piores burocracias.

O desenvolvimentismo tem um nome lindo, teve sua importância na metade do século passado, mas não serve mais para o Brasil do século XXI. Propõe obras públicas, que há cinquenta anos geravam empregos e atualmente aumentam a importação de máquinas pesadas. Culpa o resto do mundo pelos problemas internos, com isso consegue Ibope, mas não crescimento.

Atualmente, vive-se um momento bom, há um potencial a ser usufruído. Não se deve desperdiçar riquezas. É hora de adequar a política econômica, o país não pode ficar refém de uma visão ultrapassada.