sexta-feira, 29 de abril de 2011

Bacen e os juros,

TONY VOLPON, especialmente para a FOLHA DE S. PAULO. TONY VOLPON é chefe de pesquisas de mercados emergentes da corretora japonesa Nomura.

Na ata da reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) temos a apoteose final da nova filosofia gradualista do Banco Central. Frente a um quadro inflacionário em franca deterioração, tanto em termos da inflação atual como nas próprias projeções para 2012, a maioria do comitê optou por diminuir o ritmo de ajuste da taxa Selic de 0,5 ponto percentual para 0,25 ponto percentual.

É verdade que o BC prometeu que o ajuste será "suficientemente prolongado" para que haja convergência da inflação à meta em 2012.

Mas tal estratégia de ajuste a conta-gotas, mesmo seguida à risca, deixa a economia exposta e vulnerável a choques externos ou inesperado vigor econômico doméstico.

Quais os riscos? Frente ao quadro atual, com a economia sofrendo os efeitos da aceleração da demanda do período pré-eleitoral e um choque de commodities internacional, tentar levar a inflação para a meta ainda neste ano cobraria terrível preço à atividade econômica.

Portanto um gradualismo nos resultados da política monetária é justificável. Mas não se pode confundir gradualismo de resultados com gradualismo na execução da política anti-inflacionária. O nível de ajuste atual será quase que certamente insuficiente se o quadro de alta dos preços das commodities e a queda do dólar continuarem.

E não há, até agora, nenhum movimento para responder de forma preventiva aos efeitos inflacionários do já grande aumento do salário mínimo programado para 2012. Tendo admitido que a inflação fique bem acima da meta pelo segundo ano consecutivo, o BC, por abandonar nesta reunião a regra de ouro do regime de metas- que é aumentar o nível de aperto se a projeção da inflação subir- coloca também a meta de 2012 em risco.

Frente ao ainda forte nível de indexação da economia brasileira, esse é um risco que deve ser dimensionado.

Esterilização cambial expansionista.

Postado no CORECON RJ artigo de Márcio G. P. Garcia, Ph.D. por Stanford, professor do Departamento de Economia da PUC-Rio sobre a situação do câmbio, publicado originalmente no VALOR ECONÔMICO.

As compras de reservas cambiais via intervenções esterilizadas têm recebido várias críticas, inclusive minhas. O custo de manter mais de US$ 320 bilhões de reservas é de mais de R$ 50 bilhões: cifra que supera, por exemplo, toda a economia que o governo prometeu fazer no orçamento deste ano. Além disso, intervenções esterilizadas, nas atuais circunstâncias, têm efeito apenas temporário de depreciar a taxa nominal de câmbio. Para terem efeito permanente, é preciso que o Banco Central (BC) siga comprando, aumentando o já elevadíssimo custo das reservas.

A suposição usual entre economistas é de que as intervenções esterilizadas não alteram a demanda agregada. No primeiro passo de uma compra esterilizada de câmbio, o BC compra os dólares com reais, aumentando a base monetária. No segundo passo, o BC recolhe os reais que emitiu com a venda de títulos públicos. Assim, a compra esterilizada de câmbio induz uma troca de dólares por títulos públicos no portfólio do setor privado, sem emissão de moeda. Não haveria nenhuma razão para que a demanda agregada se expandisse.

Em contraposição a essa suposição usual, argumento, em artigo acadêmico recente ("Can Sterilized FX Purchases under Inflation Targeting be Expansionary?", Texto para Discussão nº 589, Departamento de Economia da PUC-Rio) que é provável que as compras esterilizadas de câmbio que vêm sendo conduzidas pelo BC venham tendo, sim, efeito expansionista sobre a demanda agregada e, consequentemente, sobre a inflação. Tal efeito adviria da forma como são conduzidas as compras esterilizadas no regime de metas para a inflação.

Na descrição acima, a compra esterilizada de câmbio não produz nenhuma emissão monetária; apenas troca os dólares por títulos públicos. No entanto, no regime de metas para a inflação não é bem assim que ocorre a esterilização. No segundo passo, quando o BC troca por títulos a moeda que havia emitido para comprar os dólares, ele o faz até o ponto em que se restaura a taxa Selic fixada pelo Copom, o que não necessariamente assegura a recompra de toda a moeda que havia emitido. Caso a demanda agregada tenha crescido, e com ela, a demanda por moeda, a taxa de juros será restabelecida antes de se recomprar toda a moeda emitida. Em outras palavras, a esterilização tal como normalmente conduzida pelos bancos centrais, que mantém inalterada a taxa de juros, pode acabar expandindo o estoque de moeda.

Mas por que a demanda agregada aumentaria? Basicamente, por que os fluxos de capitais recentes para a economia brasileira têm sido destinados ao financiamento de gastos de consumo e investimento do setor privado, em vez da compra de títulos públicos. Uma forma de pensar o efeito é que os fluxos de capitais constituem uma arbitragem entre as altas taxas internas de financiamento e as baixas taxas prevalecentes no exterior. A maior quantidade de crédito a taxas mais baixas expande a demanda agregada. Simplesmente repor a taxa de juros que vigorava antes dos fluxos não é neutro em termos de estimular a economia. Embora os juros voltem ao nível inicial, as compras esterilizadas de câmbio estarão associadas a uma expansão monetária líquida. A maior oferta monetária se igualará à nova e mais alta demanda por moeda, gerada pela combinação da mesma taxa de juros com um nível mais elevado de produto nominal.

Uma forma alternativa de interpretar tal efeito, colocando-o em um arcabouço tobiniano de equilíbrio de portfólios, me foi sugerida por alguns economistas. A compra esterilizada de câmbio aumenta, no portfólio do setor privado, a participação dos títulos públicos. Para induzir tal mudança de portfólio, é necessário alterar os rendimentos relativos dos ativos, tornando mais alto o rendimento dos títulos públicos (a taxa Selic) em relação aos demais. Como o BC atua para manter inalterada a taxa Selic, são os rendimentos dos demais ativos que devem cair, o que é equivalente a aumentar o preço dos demais ativos. Ou seja, frente à intervenção esterilizada, os agentes privados tentam recompor seus portfólios originais, aumentando a demanda pelos demais ativos, o que eleva o preço destes, aumentando o Q de Tobin, assim expandindo a demanda agregada.

Segundo a interpretação acima, a esterilização do fluxo de capital estrangeiro que vem aproveitar os altos juros dos títulos públicos brasileiros não produziria o efeito expansionista, porque, nesse caso, haveria um aumento da demanda externa por títulos públicos. Quando aumenta a demanda estrangeira por títulos públicos, a maior oferta de títulos públicos resultante da esterilização não teria o efeito de alterar os rendimentos relativos dos diversos ativos da economia. Já o fluxo que vem para financiar gastos do setor privado - incluindo não só crédito externo, mas também investimento direto, compras primárias ou secundárias de ações e outras formas de financiamento - geraria o efeito expansionista.

Os números da economia brasileira em 2010 parecem corroborar a importância do efeito expansionista das intervenções esterilizadas. A base monetária aumentou 25% (R$ 40 bilhões), enquanto as operações de esterilização compraram o equivalente a R$ 80 bilhões de reservas cambiais. O crédito tornou-se muito mais farto e barato, fazendo com que o governo recorresse às medidas macroprudenciais para deter o crescimento da oferta de crédito.

Em resumo, as intervenções esterilizadas não só são muito caras e pouco eficientes em deter a apreciação cambial como também expandem a demanda agregada, tornando ainda mais dura a tarefa do BC de cumprir a meta de inflação. Está na hora de repensar tal política e voltar a contemplar uma consolidação fiscal de longo prazo.

* Agradeço a Eduardo Loyo e a Samuel Pessoa por terem me alertado para essa interpretação alternativa do efeito expansionista das intervenções esterilizadas.

quinta-feira, 28 de abril de 2011

O pensamento econômico pós-crise

Armando Castelar - Pesquisador do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre/FGV) e professor da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), escreveu no Correio Braziliense:

Muito se discute hoje em dia se a crise causará uma revisão do pensamento econômico mundial, em especial daquele mais alinhado ao Consenso de Washington, até então dominante nas prescrições das organizações multilaterais. Há questionamentos em três áreas: regulação financeira; a atuação do Banco Central (BC); e a política fiscal e o papel do Estado na economia.

A crise trouxe duas lições principais sobre a regulação financeira. Primeiro, que ter instituições financeiras individualmente sólidas não garante que o sistema como um todo também o seja. Por exemplo, se um banco mantém papéis líquidos de empresas com classificação de risco AAA em tesouraria, ele está sendo prudente: se tiver problemas de liquidez, será fácil vender esses títulos com pequenas perdas. Porém, se todos os bancos precisarem vender os mesmos títulos ao mesmo tempo, os preços despencarão, gerando perdas significativas, que podem colocar a solvência do sistema financeiro em cheque. Problemas semelhantes decorrem do uso universal dos mesmos modelos de risco, ou de o risco de crédito parecer mais baixo na fase ascendente do ciclo, quando os ativos se valorizam e as garantias parecem mais seguras, reforçando a disposição dos bancos emprestarem; ou ainda em função das inter-relações criadas pelas operações com derivativos.

Segundo, os incentivos a assumir riscos se revelaram mais fortes do que imaginado. Antes se acreditava que os acionistas bloqueariam estratégias muito arriscadas que os gestores quisessem assumir, para proteger seu capital. O que se viu, porém, foi os próprios acionistas pressionarem em favor de investimentos mais arriscados, para aumentar seu retorno (ou assim imaginavam). O sistema de bônus se mostrou igualmente perverso, levando a uma cultura de ganhos no curto prazo e pouco caso com os riscos envolvidos. O caso do Bear Stearns, em que os funcionários tinham um terço das ações, mostra que isso não impediu riscos tão grandes que quebraram uma das mais tradicionais instituições de Wall Street.

Claramente nessa área, o pensamento econômico pós-crise é bem diferente, prevalecendo a visão de que os limites à tomada de risco precisam ser muito mais estreitos. Da mesma forma, há uma grande preocupação em garantir mais transparência, para o regulador poder acompanhar melhor o que se passa. Por fim, há a percepção de que à supervisão de cada instituição devem somar-se medidas para garantir a saúde de todo o sistema, o que se convencionou chamar de regulação macroprudencial.

Em parte associado a esse último ponto se discute também o papel do BC. Em especial, há a visão de que a bolha imobiliária foi fomentada por um foco excessivo na inflação de bens e serviços e que com isso os juros ficaram muito baixos por tempo demais. Essa discussão precede a crise e os que discordam dessa visão argumentam que é difícil para o BC saber quando há uma bolha e que o custo de desinflá-la é muito alto. Por exemplo, os imóveis no Rio de Janeiro, grosso modo, dobraram de preço em dois anos: isso é uma bolha?

Outro tema diz respeito ao uso de instrumentos quantitativos de política monetária. O afrouxamento creditício, usado com especial intensidade pelo BC americano, foi uma novidade que ganhou importância por a taxa básica de juros já estar em zero. Na ponta oposta, países emergentes com economias aquecidas e inflação em alta têm recorrido a mais compulsórios e outras medidas de alargamento do spread bancário para tentar segurar os preços sem atrair grandes volumes de capital externo. Claramente, são instrumentos de qualidade inferior aos juros e cujo uso deve ser descontinuado quando a economia mundial se normalizar.

A crise levou a um aumento do ativismo fiscal, na tentativa de compensar com a demanda pública a contração no consumo e investimento privados, num quadro em que a política monetária já chegara ao limite. Isso foi visto como uma ressurreição das ideias keynesianas, o que não faz sentido: esses instrumentos estão aí há tempos — o Japão, por exemplo, os usa há duas décadas — e a novidade foi a intensidade com que se teve de recorrer a eles.

Mais equivocado ainda parece ser acreditar que a crise levará a uma revisão sobre qual deve ser o papel do Estado, fora o que concerne à regulação financeira e à preocupação do BC com as bolhas. Pelo contrário, com o aumento da dívida pública nos países ricos, medidas para transferir atividades, comerciais e não comerciais, para o setor privado vão ganhar espaço nas políticas públicas, como já está acontecendo na Inglaterra.

The Economist:Brazil's economy - Wild horses

Inflation is at 6.3% and is poised to break through the ceiling of the Central Bank’s target of 2.5-6.5% for the first time since it was adopted in 2006. That is despite the currency surging to 1.58 reais to the dollar, close to its peak since it was allowed to float in 1999—and much stronger than either the government or industry would like. All this means that monetary policy in Brazil is attempting to tame two wild horses at the same time. The Central Bank has already raised its benchmark rate by three percentage points over the past year, to 11.75%, with another 0.25-0.50 points expected from its monetary-policy committee on April 20th as The Economist went to press. But as the bank admitted in its latest quarterly inflation report, it does not now expect to bring inflation back to its central 4.5% target by the end of 2011. The economic cost, it said, would be “too high”.

The difficulty for the Central Bank is that each rise in interest rates—already the highest of any big economy—makes Brazil more attractive to footloose foreign capital. In the first three months of 2011 it saw net inflows of $35 billion, more than in the whole of 2010. That pushes up the currency, which is not directly the monetary-policy committee’s concern, and throws fuel on an overheated economy, which is.

To try to curb inflation without boosting the real further, the bank is resorting to what central bankers call “macroprudential measures”, such as higher bank reserve-requirements. The finance ministry has chipped in by raising taxes on consumer credit, foreign bond issues, and on overseas loans and derivatives’ margins. Without such measures, says the finance minister, Guido Mantega, the real would be at 1.4 to the dollar.

Some think the government should welcome the inflows, let the real rise where it will and cut public spending to eliminate the expansionary fiscal deficit. All that would bear down on inflation and in turn allow the bank to cut rates, thereby stemming inflows and eventually allowing the currency to fall. But the government is afraid this would lead to a destabilising outflow once rich countries start tightening monetary policy—and that manufacturers would be unable to survive a stronger real, even temporarily. FIESP, an industrialists’ trade body in São Paulo, says its members are already struggling: in 2010 the share of imported industrial goods in total consumption was at an all-time high. It wants the government to restrain speculative inflows by imposing far higher initial margin requirements on currency futures.

Dilma Rousseff, the president, has promised to do whatever it takes to control inflation. A big test involves the minimum wage, due to rise next year by 7.5% above inflation, unless the government amends the formula used to calculate it. That would push up state pensions, which are linked to minimum pay, as well as wages across the board, as many salaries are expressed in multiples of the minimum. The danger in trying to steer the exchange rate and inflation simultaneously is the risk of losing control of both of them.

quarta-feira, 27 de abril de 2011

Indexação

ANTONIO DELFIM NETTO, hoje na FOLHA DE S. PAULO:

Desde a Constituição de 1988, em que -gostem ou não alguns fundamentalistas- a sociedade brasileira revelou suas preferências sobre a forma com que desejava organizar-se, o Brasil tem feito imenso progresso civilizatório. Ele não só se deve a eventuais virtudes pessoais de seus governantes mas também, e de forma decisiva, ao aperfeiçoamento de nossas instituições.

Temos uma nova presidente, Dilma Rousseff, tecnocrata moderna, gestora sofisticada, pragmática e com sensibilidade social, definição que, para alguns, pode soar como oxímoro. Ela tem que lidar com: 1º) As naturais dificuldades políticas que existem em todo Estado de Direito republicano e democrático e 2º) os condicionantes físicos (internos e externos) e humanos que limitam a continuação de um projeto de desenvolvimento com inclusão social de longo prazo que parece muito conveniente para o país.

A verdade é que o Brasil livrou-se rapidamente da crise mundial de 2007-2009 e terminou 2010 em condições econômicas e financeiras razoáveis e progressos sociais visíveis, dentre os quais o "sentimento" de que aumentou a igualdade de oportunidades para todos os seus cidadãos.

Após as trapalhadas financeiras do mundo desenvolvido, é difícil deixar de reconhecer que, a despeito de alguns pecados veniais, nossa situação fiscal não tem a dramaticidade que querem atribuir-lhe alguns analistas engajados.

Temos, sim, graves problemas a ser enfrentados: a desestabilização das expectativas inflacionárias, resultado de pressões internas e das altas dos preços internacionais das commodities; a teratológica taxa de juro real, produto dos antigos equívocos no financiamento da dívida interna; a supervalorização do real, consequência da própria desvalorização do dólar que estimula a especulação nos mercados de commodities.

Isso sem falar no longo prazo (infraestrutura, previdência, gestão etc.) e na "praga" da indexação monetária legal, que está na hora de acabar.

O ponto importante e para o qual a presidente tem chamado atenção é que a melhor contribuição que o governo pode dar para ajudar a resolver essas questões é cumprir a proposta de reduzir a taxa de crescimento das despesas de custeio e melhorar a qualidade da gestão pública. Se tal programa for cumprido, dará apoio não desprezível à política monetária.

Vai doer executá-lo, mas ele é necessário e devemos apoiá-lo. Talvez a medida mais eficiente para combater a inflação seja complementar o esforço fiscal com a eliminação do resíduo de indexação que sobrou do Plano Real. Isso exige um duro trabalho de convencimento da sociedade para dar conforto ao Congresso na sua aprovação.

terça-feira, 26 de abril de 2011

O post de Paul Krugman.

O desvario provocado pelo dinheiro é o post de PAUL KRUGMAN no ESTADÃO on line de 25/04/2011:

Eu gostava de citar Charles Kindleberger, já falecido, que costumava dizer que qualquer pessoa que refletisse excessivamente sobre as moedas internacionais enlouqueceria. (A propósito, é o que lembro das aulas; se alguém tiver alguma referência atual, ficaria agradecido.)

Mas estou achando que é necessário expandir a proposição: aparentemente, quase todas as pessoas que pretendem discutir assuntos monetários de qualquer tipo enlouquecem.

A reação mais adequada à QE2 (nova rodada de flexibilização monetária quantitativa) é: “É…”. Não é nada demais. O mesmo é válido no caso da desvalorização do dólar do seu pico durante a crise para o que era mais ou menos no início de 2008.

O tom geral desta discussão faz lembrar de como as pessoas falavam do padrão ouro, quando todos achavam que qualquer intervenção no sagrado papel do metal dotado de precisamente 79 prótons significaria o fim da civilização. Mas faz 80 anos que a Grã-Bretanha deixou o padrão ouro, e, que eu tenha notado, William e Kate não vão se casar num deserto desolado.

O câmbio flutuou livremente por quase 40 anos durante o reinado de São Reagan e do Querido Líder (e os fatos de 11 de setembro não tiveram nada a ver com o declínio do dólar no governo Bush – como eu disse, alguma coisa neste tema faz com que os loucos se revelem).

Em todo caso, dinheiro e política monetária são basicamente questões técnicas, ainda que questões importantes. O destino da sociedade ocidental não está em jogo, nem existe uma grave questão moral em permitir que o poder de compra do meio de troca se deprecie modestamente ao longo do tempo. Portanto, acalmem-se todos vocês.

Estados Unidos e Japao: economia.

Alex Ribeiro, no VALOR ECONÔMICO de hoje, escreve que os EUA repetem erro do Japão dos anos 90.

O presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, deverá sinalizar amanhã, em sua primeira entrevista coletiva após uma reunião de política monetária, o fim do controverso plano de expansão quantitativa de US$ 600 bilhões. Alguns economistas acham que a medida irá provocar alta nos juros dos títulos do Tesouro americano, mas a maioria acha que o impacto concreto será muito pequeno, porque a expansão quantitativa fez pouco para estimular a economia dos Estados Unidos.

Os americanos, porém, não deveriam estar tão preocupados com o fim dos estímulos monetários, mas principalmente com os riscos de uma prematura consolidação fiscal. "Os Estados Unidos correm o risco de cometer o mesmo erro que o Japão", afirma Richard Koo, economista-chefe da Nomura Securities, um dos maiores estudiosos dos erros de política fiscal que levaram a uma década perdida no Japão, nos anos 90.

Em resposta à crise financeira ocorrida a partir de 2007, os EUA baixaram os juros para próximo de zero, adotaram medidas pouco convencionais de expansão monetária e aprovaram pacote de estímulo fiscal de US$ 800 bilhões. Agora, preparam-se para desmontar esse aparato.

Muitos analistas acham que as medidas foram eficazes para evitar uma grande depressão, como a iniciada em 1929. Mas a economia ainda cresce lentamente, numa velocidade estimada em 2,8% pelo FMI, e o desemprego de 9,2% é considerado bastante alto para os padrões americanos. As estatísticas ainda apontam fragilidades no mercado imobiliário, que podem levar a um segundo mergulho recessivo.

O partido Republicano, de oposição, venceu as eleições legislativas do ano passado com o discurso de austeridade fiscal. Eles sustentam que o alto déficit público inibe consumo e investimentos e, por isso, pressionam a administração Barack Obama a reduzir gastos. Conseguiram corte de US$ 38 bilhões no orçamento deste ano e, agora, ameaçam não renovar o teto do endividamento público, tentando forçar o governo a adotar um plano de consolidação fiscal de pelo menos US$ 4 trilhões.

Para Koo, a continuidade dos estímulos fiscais é a única maneira para EUA e Europa evitarem a volta da recessão. "No Japão, tivemos os mesmos problemas políticos", afirmou, em entrevista ao Valor. "É quase impossível manter a expansão fiscal necessária numa democracia e em tempos de paz."

A crise americana e europeia atual, afirma ele, é idêntica à vivida pelo Japão a partir de meados da década de 90. No caso do Japão, levou 15 anos para combatê-la, em parte porque o governo recuou na hora errada, em 1997 e em 2001. "Ao primeiro sinal de recuperação, o governo fez o ajuste fiscal", afirmou. "A economia afundou, a arrecadação caiu e a situação fiscal ficou pior ainda." Se o governo japonês não tivesse errado, o problema seria superado em dez anos, diz ele.

Estados Unidos, Europa e Japão dos anos 90 enfrentaram o que Koo chama de recessão de balanço privados. Antes da crise, empresas e indivíduos tomaram muito dinheiro emprestado para comprar ativos, como propriedades e ações, cujos preços ficaram supervalorizados. Quando as bolhas estouraram, os preços dos ativos caíram, e o setor privado ficou com enormes dívidas em seus balanços. Agora, estão poupando para quitar esse débitos, num processo que pode levar anos.

No caso do Japão, o ajuste demorou 15 anos, porque os preços dos imóveis caíram 75% e o governo fez a coisa errada. Nos EUA, o ajuste nos balanços pode levar algo como seis anos, porque a queda dos preços foi em torno de 40%, mas depende de o governo americano fazer a coisa certa. "Os EUA têm a vantagem de aprender com o exemplo do Japão", disse.

Quando empresas e indivíduos aumentam poupança para pagar dívidas, corte nos juros e emissões monetárias, como os patrocinados pelo Federal Reserve, têm impacto quase nulo para aumentar a oferta de dinheiro na economia. Os bancos não querem conceder empréstimos, porque o setor privado está muito endividado. E o setor privado não quer tomar empréstimos, porque sua prioridade é pagar dívidas.

Nos EUA, alguns analistas afirmam que a situação do país é diferente, porque sua população é mais jovem, há mais imigrantes e o mercado de trabalho é mais flexível. "Conversa", afirma Koo. "Todo mundo vem com uma desculpa para dizer que é diferente do Japão."

O indicador mais importante, afirma ele, é comparar o aumento de poupança privada com o aumento do déficit público. Se o setor privado passou a poupar mais do que a expansão fiscal, a economia segue numa recessão provocada por um processo de ajuste de balanço privado. Nos Estados Unidos, afirma, o aumento de poupança privada é de cerca de 13% do PIB, mais do que o aumento do déficit fiscal, de cerca de 8%.

Mesmo em países da Europa, como Espanha, Irlanda e Portugal, a expansão fiscal ainda está atrás do aumento da poupança privada. Por isso, para esses países a recomendação de Koo é que os governos continuem gastando para estimular a economia. A regra, porém, não vale para a Grécia, que apenas expandiu o gasto público, sem aumento de poupança privada. "Sinto muito pelos gregos, mas eles têm que fazer o ajuste fiscal", afirma ele.

Contrações fiscais só têm impacto expansionista sobre a demanda agregada, como pregam republicanos nos Estados Unidos, e conservadores na Inglaterra, quando o setor privado não está se desalavancando. "Se o setor privado é saudável, o corte do déficit público vai abrir mais espaço para o setor privado", afirma Koo. "Os juros vão cair."

A China, afirma Koo, é um dos raros países que seguiram à risca a lição japonesa. Quando foi atingida pela crise de 2008, o país asiático tinha mercados acionário e imobiliário supervalorizados, com vários sinais de bolha. Se houvesse uma recessão naquela época, afirma o economista da Nomura, a China entraria num processo de ajuste de balanço privado. A resposta chinesa foi um pacote fiscal de 17% do PIB. "A China pode fazer", afirma Koo. "Não é uma democracia."

segunda-feira, 25 de abril de 2011

A economia numa noite de inverno!

São raras as convergências entre economistas, mas no atual momento existe uma quase unanimidade de que a situação econômica mundial está complicada. Em pleno século XXI o mundo curva-se às ideias do célebre economista britânico John Maynard Keynes e, feito barata tonta, busca-se uma união ideal entre o livre-mercado e a intervenção do estado.

Quando a Standard & Poor’s revisa o triple A da classificação de riscos americana de estável para negativa, algo não está bem na América. Ainda está claro que o dólar irá continuar sendo a moeda mais poderosa do planeta, mas isso se deve até a falta de opção por uma moeda da eurolândia ou da China.

De qualquer maneira, o Brasil também está com seus problemas, a inflação dando o ar de sua graça, o dólar retornando ao patamar de R$ 1,50 e a taxa de juros no rumo das alturas. Bem que por aqui poderia-se analisar com cautela os gastos públicos e reduzir de uma maneira que não aumente a taxa de desemprego. No entando, é mais fácil a volta da CPMF e similares, com mais um generoso aumento na nossa carga tributária.

Aula com Carmen Reinhart.

CARMEN REINHART, economista que estudou crises, aponta na FOLHA DE S. PAULO que entrada de capital externo pode ser perigosa a emergentes.

A crise global como vimos em 2008 e 2009 chegou ao fim, mas a "sombra" dela ainda vai permanecer por muitos anos.

Uma das consequências é que os países ricos, como os Estados Unidos, deverão ter anos sem brilho, com baixo crescimento. Essa é a opinião de Carmen Reinhart, uma das mais importantes economistas americanas e autora, ao lado de Kenneth Rogoff, do elogiado livro "Oito Séculos de Delírios Financeiros", em que analisam diversas crises ao longo do tempo.

Leia a seguir os principais trechos da entrevista.

Folha - Nos últimos meses, os mercados, especialmente nos EUA, têm se comportado como se a crise tivesse chegado ao fim. A crise acabou?

Carmen Reinhart - O drama que vimos no fim de 2008 e no início de 2009 chegou ao fim. Não se vê algo algo daquela dimensão muito frequentemente.

Mas uma solução duradoura ainda não foi atingida. As economias avançadas - a maioria das europeias, os EUA e o Japão - têm dívidas pesando sobre suas cabeças.

Você veio do Brasil, sabe que o grande drama da crise da dívida na América Latina foi quando o sistema começou a implodir no início dos anos 1980, mas levou um bom tempo até que fosse resolvido.

Os mercados sobem e descem. Para falar a verdade, os mercados começaram a contar com o ovo antes de a galinha pô-lo, antecipando uma recuperação mais forte do que o que ocorreu realmente.

Os mercados desenvolvidos vão enfrentar o mesmo problema que os latino-americanos nos anos 1980?

Eles não vão, eles estão. Em 2006, dava para imaginar uma conversa envolvendo a reestruturação da dívida de países europeus? É preciso colocar as coisas sob perspectiva. Não acredito que as condições serão as mesmas, porque os emergentes perderam o acesso aos mercados internacionais de capital de uma maneira que os países desenvolvidos não perderam. Não tenho dúvida de que, se a Grécia e a Irlanda não tivessem a União Europeia por trás, nós teríamos "default" (calote), reestruturação.

Se nós olharmos quem está comprando os títulos da dívida deles, é o BCE (Banco Central Europeu), e não investidores privados. Então, quando você me pergunta se a crise já acabou, eu acho que a sombra que ela projetou é grande e que nós ainda não a superamos.

Então, a sra. não vê o desemprego nos Estados Unidos recuando nos próximos dez anos para o nível do fim de 2007, próximo a 5%?

Acho que vai demorar um tempo até voltarmos a 5%. A minha expectativa é de que o desemprego nos EUA permaneça teimosamente alto, acima de 8%.

Para começar, os preços do setor imobiliário estão muito longe da recuperação e o setor de construção é um que exige muita mão de obra.

Eu acho que os EUA e a maioria dos países avançados terão anos sem brilho, com crescimento abaixo da média. As dívidas das famílias americanas estão perto do seu nível recorde e as empresas financeiras estão altamente endividadas. Nos EUA, o único setor que está relativamente enxuto é o de empresas não-financeiras, mas, ao mesmo tempo, os planos de investimento delas, quanta gente mais pretendem empregar, dependem da expectativa de como será o consumo. E isso nos traz de volta à questão das dívidas das famílias.

Voltando à questão fiscal, quais serão as consequências dessa crise na economia real dos Estados Unidos?

Não estamos ainda no nível de uma crise fiscal nos padrões de Portugal, da Grécia e da Irlanda, mas os efeitos serão mentais. As expectativas das pessoas serão reduzidas, os valores de aposentadorias não serão os entregues em sua plenitude e os impostos também devem subir.

Qual é a sua avaliação sobre a atuação do governo Obama e do Fed [Federal Reserve, o banco central dos EUA]?

Eu acho que o Fed tem atuado de maneira bastante agressiva e rápida, mas ele precisa convencer o mercado e o setor privado de que, quando chegar o momento, também vai agir agressivamente e rapidamente para aumentar os juros. Sobre a administração Obama, acho que já chegou a hora de apresentar um plano para reduzir a dívida.

Uma coisa é dizer que temos, com a crise, uma situação fora do comum e estímulo é necessário.

Mas é preciso estabelecer uma estratégia para reduzir a dívida. Dizer que a dívida vai se estabilizar em 77% [em 2021] é realmente medíocre.

E quais efeitos os países emergentes devem sofrer?

Ainda não acabou o ciclo de busca por rendimentos maiores nos países emergentes, neste momento de juros baixos nas economias avançadas.

A combinação do desemprego nas economias avançadas e de dívida alta nesses países inclina a política monetária para o afrouxamento e para a manutenção dos juros baixos.

Então acredito que os países emergentes terão provavelmente que continuar a lidar com essa faca de dois gumes que é a enorme entrada de capital estrangeiro.

Por que é uma faca de dois gumes?

Entrada de capital externo, como os brasileiros bem sabem, está geralmente associada à alta da moeda.

A valorização cambial pode ser tolerada até o ponto em que não começa a deteriorar a conta-corrente, o que já começou a ocorrer no Brasil. Ela também só pode ser tolerada enquanto não começa a afetar a capacidade competitiva de um país, especialmente do setor industrial, o que também já ocorre no Brasil.

O problema com a entrada de capital é que ou você não recebe nada ou recebe demais. Eu acho que essas questões de administração do ingresso de capital externo vão perdurar por mais algum tempo nos países emergentes.

Qual é a sua opinião sobre a forma como o Brasil está administrando a entrada de capital externo?

Tenho algumas preocupações. Acho que o Brasil está indo no caminho certo ao aumentar os tributos sobre o capital especulativo, mas temo que, se o país continuar com a intervenção esterilizada [no câmbio] e perpetuar o diferencial de juros, isso é um negócio perigoso.

Por quê?

Porque, com base na minha própria pesquisa, quando você tem políticas que perpetuam o diferencial de juros você tende a dar mais força para esse processo, ou seja, atrair mais capital.

A China está tentando conter a inflação. Quais são os riscos que ela pode trazer para a economia global?

Os riscos que a China traz têm a ver com o seu tamanho, é a segunda maior economia do mundo, e tem grande influência sobre os mercados de commodities.

A China enfrenta algumas questões parecidas com as do Brasil, mas não de maneira tão aguda, porque ela tem mecanismos de controle de capital.

O dilema que eles enfrentam é que, quanto mais tempo eles tentarem impedir a valorização do yuan, mais as pressões inflacionárias durarão e mais serão crônicas.

A China vai ter um período difícil, tentando conter a inflação sem tirar muito do crescimento. Eu preciso acrescentar, porém, que a questão da inflação na China é pior do que os dados oficiais mostram.

E a inflação no mundo? Os preços, especialmente nos emergentes, continuam a subir. É um problema que vai continuar?

Acho que é um problema para os emergentes agora, mas que deve se generalizar.

Porém, até isso ocorrer deve ser um período de longa gestação. A inflação é uma questão para os emergentes, devido à entrada de capital.

Para os desenvolvidos, é uma questão ainda menor, especialmente pela falta de força das suas economias. E é um problema ainda menor para os EUA, porque, ao contrário da libra e do euro, o dólar não teve um enfraquecimento sustentado.

O risco de se ter governo demais.

O economista-chefe do Fundo Monetário Internacional (FMI), Olivier Blanchard, afirma que "ainda falta muito" para chegar a um novo pensamento econômico depois da grande crise que atingiu o mundo. Um dos maiores riscos, afirma, é a volta aos anos 1950 e 1960, quando a intervenção dos governos cresceu ao ponto de se tornar excessiva.

Em entrevista ao Valor, Blanchard explica os principais pontos do debate que ele mesmo levantou dentro do FMI, incluindo a polêmica sugestão de que os bancos centrais tenham uma meta para a taxa de câmbio. " Estava apenas colocando isso sobre a mesa."

Em seu manual de macroeconomia, um dos mais populares em cursos de graduação, Blanchard define as principais escolas de pensamento econômico atual. Mas ele não quis colocar um nome no novo pensamento que surge da crise. "Detesto rótulos."

Valor: Há um novo pensamento econômico depois da crise? Precisamos de um?

Olivier Blanchard: A resposta para sua segunda questão é sim. Para a primeira, ainda não. Aprendemos que existem coisas em que acreditávamos que provavelmente não são corretas. Temos que repensar como executamos políticas macroeconômicas, mas ainda não chegamos lá. Ainda falta muito.

Valor: É possível colocar um nome, um rótulo, nesse novo pensamento econômico?

Blanchard: Detesto rótulos, não quero dar um novo rótulo, me recuso a ser associado com alguma escola de pensamento. Mas acho que muita gente me vê como um novo keynesiano. O que é um economista novo keynesiano? Acho que é alguém que acredita nos mercados, mas acredita que às vezes eles funcionam mal e que as políticas públicas devem ter um papel central.

Valor: É suficiente para os bancos centrais terem apenas uma meta, a inflação?

Blanchard: Absolutamente não. Não está em questão a importância de manter a inflação em um nível baixo e estável. Mas há muitas outras coisas importantes para a saúde econômica, como desemprego, hiato do produto. Muitos economistas acreditavam que, se a inflação fosse estável, as questões do desemprego e do hiato do produto estariam superadas. Com frequência, esse não é o caso. Você pode ter situações em que há inflação, mas também hiato do produto. Veja a África do Sul de hoje. Outra coisa que aprendemos na crise é que você pode ter inflação estável, hiato do produto estável ou pequeno, mas nos bastidores pode estar criando problemas financeiros. Quando eles aparecem, podem criar uma grande confusão. Essa é a essência da crise atual. Então, o banco central tem que se preocupar com a estabilidade financeira. E aprendemos, de outro lado, que existem muitos instrumentos, muito mais do que a taxa de juros. Quando a taxa de juros vai a zero, você tem que usar expansão quantitativa ou de crédito, mas além disso tem que olhar níveis de capital, níveis de crédito, níveis de liquidez. Tudo isso cria um trabalho muito difícil, mas não acho que os bancos centrais podem evitá-lo.

Valor: Como não perder o foco no que é importante, a baixa inflação?

Blanchard: Esse é o desafio. É necessario ter um compromisso total com um nível de inflação baixa e estável no médio prazo. Por exemplo, hoje a inflação cheia é maior do que o núcleo de inflação em muitos países, por causa do impacto direto da alta dos preços dos combustíveis e de alimentos nos índices de preços ao consumidor. Mas não nos preocupamos com isso, porque os bancos centrais têm um compromisso com a inflação baixa no médio prazo e as expectativas de inflação estão ancoradas.

Valor: Como manter a credibilidade obtida no sistema de uma meta e um instrumento?

Blanchard: Foi essencial usar coisas como regimes de meta de inflação para estabelecer credibilidade. É muito simples: um instrumento, uma meta. Muitos bancos centrais firmaram sua credibilidade dessa forma. Agora que eles têm credibilidade, devem usar. Há muita comunicação que deve ser feita. Acho algo factível. Existe um "trade off" de ter essa política muito simples. Você pode ter credibilidade, mas pode também estar fazendo algo errado.

Valor: Não é controverso defender metas para taxas de câmbio, como o sr. fez?

Blanchard: Há bons argumentos para evitar uma apreciação excessiva. É algo que já está na cabeça dos formuladores de política econômica. Então, o ponto de vista que defendo é apenas ser explícito sobre isso. Muitos países com movimentos de capitais imperfeitos talvez tenham dois instrumentos potenciais. Têm a taxa básica de juros e também a intervenção esterilizada e, dessa forma, podem prestar atenção em duas metas. Estava apenas colocando isso sobre a mesa. Mas há vários outros pontos a ponderar. Pode ser muito perigoso ter uma taxa de câmbio baixa, porque você pode criar "carry trade". Alem do mais, existe o risco de que alguns países usem intervenções para manter a taxa de câmbio em níveis excessivamente baixos, para ganhar uma vantagem desleal. Existe o risco de ser mal usado. Mas não há razão para não refletir sobre a questão.

Valor: Num seminário organizado pelo FMI, o economista Robert Solow falou sobre a dificuldade de calcular o multiplicador fiscal. Temos os instrumentos macroeconométricos para medir e lidar com esse mundo mais complicado?

Blanchard: Penso que a ideia que Robert Solow defendeu é que não existe algo como "o" multiplicador. Existem vários multiplicadores, dependendo do estado da economia, dos instrumentos fiscais usados. A questão é: quais são esse multiplicadores, podemos ter uma visão mais sofisticada deles? Por exemplo, em que circunstância uma contração fiscal pode ser expansionista? Se um país que tem um enorme prêmio de risco porque é fiscalmente irresponsável e, de repente, ele se torna responsável, é fácil ver que a taxa de juros vai cair de um dia para outro e provocar aumento da demanda. Temos uma noção de como o multiplicador vai variar de acordo com as circunstâncias. Mas temos que trabalhar muito mais nesses temas.

Valor: Controles de capitais estão definitivamente na caixa de ferramentas?

Blanchard: Sim, pelas mesmas razões que todos os instrumentos prudenciais. Se você acha que os mercados de capitais não trabalham de forma perfeita, algo em que todos nós poderemos concordar a esta altura, depois do que vimos acontecer, então você vai querer ter ferramentas para reduzir riscos, para influenciar comportamentos. Há circunstâncias em que fluxos de capitais levam a riscos e você não tem as ferramentas macroprudenciais tradicionais para fazer algo a respeito. Por exemplo, se empresas brasileiras tomam empréstimos em Nova York em dólares e você está preocupado com a possibilidade de um risco cambial excessivo, qualquer coisa que você fizer no mercado bancário brasileiro não terá nenhum efeito sobre isso. Então, nesses casos, o que basicamente você quer é evitar isso. Se você puder interromper o fluxo de capitais, você pode dizer não, essa é a coisa certa para fazer.

Valor: Estamos de volta ao mundo dos anos 1960?

Blanchard: Espero que não, mas o risco existe. Gostaria de um mundo com apenas um instrumento e uma meta, mas infelizmente o mundo não é assim. Nos anos 1950 e 1960, esses instrumentos foram mal utilizados. Quando se usam muitos instrumentos, aumenta o risco de surgir considerações políticas, de querer ajudar um grupo ou outro. Então, os riscos existem, mas é assim que o mundo funciona. (AR)

sexta-feira, 22 de abril de 2011

Novas e velhas ideias na economia.

Luiz Carlos Mendonça de Barros, hoje na FOLHA DE S. PAULO
OS ANALISTAS já têm indicações suficientes para entender que a gestão da economia brasileira vai mudar no governo Dilma. São declarações diárias de membros importantes do governo -inclusive da própria presidente- defendendo novos valores e ideias sobre como deve ser conduzida a política econômica no Brasil. Depois de mais de 16 anos de uma estabilidade de agenda, essa não é uma mudança simples, e os riscos -vistos de hoje- me parecem elevados.
Uma primeira observação precisa ser feita antes de avaliar esse novo rumo do governo: nos últimos 16 anos, a economia brasileira -e o resto do mundo também- mudou muito. Por isso, em principio, não se pode a priori ser contra mudanças propostas pelo governo Dilma. Além disso, as crises que o chamado capitalismo viveu nos últimos anos colocaram em xeque a visão mais ortodoxa de uma economia de mercado.
Por isso, não admitir correções de rumo na política econômica é uma posição retrógrada, burra e que precisa ser questionada.
Mas nessa busca por uma economia de mercado mais eficiente no Brasil -no fundo é disso que estamos tratando nos debates recentes- não podemos deixar de lado lições que permanecem válidas, mesmo com o passar dos tempos. Para mim, uma das mais importantes dessas é a chamada curva de Phillips, que relaciona o desemprego e a inflação. Desenvolvida ainda nos anos 60 do século passado, ela mostra que, a partir de certo nível de desemprego, a inflação passa a crescer de forma não linear quando submetida a choques -internos e externos- de preços.
O auge da fama da curva de Phillips ocorreu nas décadas seguintes à sua formulação por uma razão que poucos analistas entenderam: a força do movimento sindical à época e sua capacidade de manter o valor real dos salários via aumentos nominais indexados à inflação passada. Com o posterior enfraquecimento dos sindicatos nas principais economias do mundo e um aumento da eficiência das ações dos bancos centrais, a curva de Phillips entrou em declínio.
Mas ela voltou agora com toda a sua força original -embora ainda pouco percebida inclusive pelos economistas liberais mais radicais- no Brasil da presidente Dilma. Como a história nunca se repete integralmente, os efeitos de uma taxa de desemprego muito baixa sobre a dinâmica de aumento de preços no Brasil estão mitigados hoje pela combinação de uma moeda forte e um fluxo muito grande de importações. Mas, se olharmos apenas para os setores que não sofrem os efeitos das importações, a velha curva de Phillips se mostra em todo seu vigor.
Como a maioria dos analistas mais ortodoxos tem uma dificuldade imensa de considerar o mercado de trabalho em suas análises, a preocupação com ele fica restrita a economistas que têm uma forte influencia da metodologia keynesiana ao olhar para os problemas econômicos. Por outro lado, o pensamento dominante nas lideranças petistas considera os índices de desemprego baixo um dos êxitos mais marcantes de seu período no governo federal.
Eufóricos e cegos, não acreditam na curva de Phillips porque a vêm como um instrumento agressivo da burguesia contra a classe trabalhadora. Bem ao estilo petista de reagir a críticas.
Uma prova do descaso das autoridades do governo Dilma para com esse problema é a euforia de seu ministro do Trabalho ao anunciar recentemente que ele garante uma criação de mais de 3 milhões de novos postos de trabalho em 2011. Certamente o sr. Lupi não tem a menor ideia do que o economista neozelandês da London School of Economics mostrou meio século atrás e, se o soubesse, usaria expressões de Leonel Brizola, fundador de seu partido, para desqualificá-lo.
Outros economistas depois de Phillips aprofundaram suas conclusões e mostraram com mais profundidade os riscos para a inflação de taxas de desemprego muito baixas em um ambiente de forte demanda. O Brasil será nos próximos meses um terreno fértil para verificar quem tem razão nessa questão.