Como criar uma depressão.

Martin Feldstein é professor de economia em Harvard, foi presidente do Conselho de Assessores Econômicos do ex-presidente dos Estados Unidos Ronald Reagan e foi presidente do Gabinete Nacional de Análises Econômicas dos EUA. Copyright: Project Syndicate, 2012. Este artigo foi publicado hoje no VALOR ECONÔMICO. 

Os líderes políticos europeus podem estar prestes a acertar um plano fiscal que pode levar a uma grande depressão, se for colocado em prática. Para entender por que vale a pena comparar como os países europeus reagiram a declínios na demanda antes e depois do euro.

Vejamos como a França, por exemplo, teria reagido a um declínio substancial na demanda por suas exportações nos anos 90. Se não houvesse resposta do governo, a produção e o emprego recuariam. Para evitar isso, o Banco da França reduziria os juros. Além disso, a queda nas entradas automaticamente reduziria a arrecadação tributária e aumentaria vários "pagamentos de transferência" governamentais. O governo poderia suplementar esses "estabilizadores automáticos" com novos investimentos ou com a queda dos impostos, aumentando ainda mais o déficit fiscal.

Além disso, a queda na demanda pelas exportações francesas automaticamente levaria ao declínio do valor do franco em relação às outras moedas, sendo que a redução das taxas de juros também desvalorizaria a divisa francesa. Essa combinação de mudanças monetárias, fiscais e de câmbio estimularia a produção e o emprego, evitando uma alta significativa do desemprego.

Quando a França adotou o euro, contudo, dois desses canais de reação foram fechados. A moeda deixou de poder desvalorizar-se em relação a outras divisas da região do euro. A taxa de juros na França - e em todos os outros países do euro - agora é determinada pelo Banco Central Europeu (BCE), com base nas condições da demanda dentro da união monetária como um todo. Portanto, a única política anticíclica disponível na França é a fiscal: reduzir a arrecadação com impostos e aumentar os gastos.

Embora essa resposta implique em um déficit orçamentário maior, os estabilizadores fiscais automáticos são particularmente importantes agora que os países da região do euro não podem usar a política monetária para estabilizar a demanda. A falta de ferramentas monetárias, aliada à ausência de ajustes na taxa de câmbio, também poderia justificar alguns cortes cíclicos de impostos e aumentos nos gastos.

Infelizmente, muitos países da região do euro permitiram que os déficits fiscais subissem nos bons momentos econômicos, em vez de permiti-lo apenas quando a demanda estava fraca. Em outras palavras, a dívida nacional desses países cresceu alimentada por déficits orçamentários tanto "estruturais" como "cíclicos".

Os déficits orçamentários estruturais foram alimentados nos últimos dez anos pela surpreendente falta de reação das taxas de juros da região do euro às diferenças nacionais na política fiscal e nível de endividamento. Como os mercados financeiros deixaram de ver diferenças de risco entre os países da região do euro, as taxas de juros dos bônus soberanos não refletiram o excesso de endividamento. A moeda única também impediu que a taxa de câmbio pudesse sinalizar diferenças de extravagância fiscal.

A confissão da Grécia em 2010, de que havia subestimado significativamente seu déficit fiscal, foi um alerta para os mercados financeiros, o que levou ao aumento substancial dos juros dos títulos de dívidas soberanos em muitos países do euro.

O encontro de cúpula da União Europeia, em Bruxelas, no início de dezembro tinha como objetivo evitar uma acumulação de dívidas desse tipo no futuro. Os chefes de governo dos países-membros concordaram em limitar os déficits fiscais "estruturais" a 0,5% do Produto Interno Bruto (PIB), com a imposição de penas aos países cujos déficits fiscais totais superem os 3% do PIB - um limite que incluiria tanto o déficit fiscal como o estrutural, o que, portanto, restringiria o déficit cíclico a, na prática, 3% do PIB.

Negociadores agora trabalham os detalhes para o próximo encontro, no fim de janeiro. Uma parte importante do acordo sobre os déficits em dezembro é que os países podem ter déficits cíclicos superiores a 0,5% do PIB - uma ferramenta importante para compensar declínios na demanda. Não está claro se as penas para os déficits totais que superarem os 3% do PIB seriam dolorosas o suficiente para os países preferirem não promover aumentos nos estímulos fiscais anticíclicos.

Preocupante é a reclamação formal do BCE de que as regras propostas não são duras o suficiente. Jorg Asmussen, importante membro da comissão executiva do BCE, escreveu aos negociadores que os países deveriam ter permissão para exceder o limite de déficit de 0,5% do PIB apenas em tempos de "catástrofes naturais e situações de emergência grave" fora do controle dos governos.

Se esse texto for adotado, eliminaria os ajustes fiscais cíclicos automáticos, o que levaria uma espiral negativa da demanda e a uma grave depressão. Se, por exemplo, as condições no resto do mundo causarem um declínio na demanda por exportações francesas, a produção e o emprego na França cairiam. Isso reduziria a arrecadação com impostos e aumentaria os pagamentos de transferência, facilmente levando o déficit fiscal para mais de 0,5% do PIB.

Para acabar com o déficit cíclico, a França teria de elevar tributos e cortar gastos públicos. Isso reduziria ainda mais a demanda, provocando mais declínios na arrecadação e novos aumentos nas transferências - e, portanto, traria um déficit fiscal ainda maior, exigindo maior aperto fiscal. Não está claro o que acabaria com essa espiral negativa de aperto fiscal e queda na atividade.

Se adotada, essa proposta poderia produzir índices de desemprego muito altos - em resumo, produziria uma depressão.

Seria muito mais sensato concentrar-se na diferença entre déficits estruturais e cíclicos e permitir déficits que sejam resultantes de estabilizadores automáticos. O BCE deveria ser o árbitro dessa distinção, publicando estimativas de déficits estruturais e cíclicos.

Itália, Espanha e França têm déficits superiores a 3% do PIB, mas não são déficits estruturais. Os mercados financeiros estariam mais bem informados e confiantes se o BCE indicasse o tamanho dos déficits estruturais reais e mostrasse como atualmente estão em queda. Para os investidores, essa é a característica essencial da solvência fiscal.